国内长假休市期间，外盘白银走势先抑后扬，一度跌破17.0关口，因美股财报季将至，美股回调，金银重获反弹，但上行动能疲弱，整体来看白银利空氛围不改。

　　金银走跌，核心的核心在于更多的市场观点认为美联储加息的时点很可能提前，而其他主要经济体如欧元区、日本、中国等近期的表现亦不利贵金属上行。此外，我们此前也高估了白银商品属性对其价格的影响，至少到目前为止，白银的成本支撑依然脆弱；而9月之后供需面的走弱，也使得现货对沪银近月的拉涨预期落空。

　　美联储9月FO M C会议已经使得更多的市场参与者，看到了在美联储勉强维持的“鸽派”表象之下，越来越强烈的“鹰派”倾向。而这之后，美联储多位官员再就加息时点问题发表观点，凸显分歧的白热化。目前来看，认为尽早加息好于过晚加息的联储官员占多数，并且对于美国金融稳定性的担忧亦再度被提及。

　　由此来看，我们对此前的观点予以修正，即美联储在对待加息问题上的谨慎态度已经在越来越弱化，美联储加息的时点可能要比我们此前预期的更早到来。市场目前显然对美国经济保持着持续乐观的预期，9月非农数据亦显示就业市场向好。从长期来看，美国经济低速增长的常态化，加之实际利率水平的抬高，将使得投资大宗商品所能够获得的收益补偿越来越趋窄，而对利率更为敏感的金银将因此承受更大的下行压力。

　　退一步看，假如美联储迟迟不加息(这似乎也符合央行在实施紧缩决策时往往滞后的倾向)，会对美国经济带来什么影响？最大的影响显然在于滞胀的风险。由于美国人口结构在2010-2011年经历拐点，长期劳动力生产率的下滑已经成为必然，经济长期的低速增长逐渐常态化。而与此同时，伴随就业市场的持续改善、美国居民再起加杠杆的消费意愿，通胀上行也成为大概率事件。如果美联储不在通胀上升初期及时加息，就极有可能引起滞胀。而考虑到过去几轮美国深陷滞胀的痛苦经验，在当前的经济环境中，美联储加息已如箭在弦上，不得不发。

　　其他主要经济体表现亦利空白银。首先看欧元区，该地区至今仍深陷复苏迟缓的泥沼，不得自救。尽管9月欧洲央行议息会议明确表态将进行资产购买计划，但作为被德国绑架的欧元区，此种货币刺激政策的效果恐怕有限。德国主张的是通过财政紧缩的手段令这些国家解除杠杆，而非进一步加杠杆。欧元区这种两难的境地，使其经济的复苏变得迟缓，且短期缺乏行之有效的解决办法。

　　而日本的问题在于其人口老龄化之后带来的长期低生产率，这制约了日本经济增速的走高；通胀的温和抬升，亦使其超宽松的货币政策倾向得以延续。近期进一步释放流动性的需求变得更为迫切，日元贬值趋势难改。最后看中国，改革优于经济刺激的总基调已经定下，而即便中国央行降息，也很难让贵金属获得持续性的支撑，反而进一步促使资本外流。

　　投资需求走疲之下，白银的商品属性依然未到支撑银价的时候，尤其是所谓的成本支撑，尚显脆弱。从白银现货端来看，进入9月，国内白银现货的供需面开始走疲，这源于供应端的扩张，与旺季不旺的需求放缓。8月下旬开始，白银原料的供应逐渐得到补充，湖南、河南等地增产较多。而9、10月白银传统的消费旺季也在今年遇冷，尽管有部分下游低位补货，但整体订单犹显不足。此外，从沪伦白银的比值来看，近期的持续上扬，已经使得出口银制品如银丝等的盈利空间不断缩窄，退税收益几近消耗，导致出口需求回落。

　　从成本角度来看，跌至目前价位，也很难说已经到底。如果从过去价格与成本的表现来看，也不是没有跌破过平均完全维持成本线(2014年全球前16大白银冶炼商的该成本大约在16 .75美元/盎司)。长假期间，伦敦银最低跌至16.68美元/盎司，破该成本线后略有企稳休整，但难言反转。考虑到海外矿商开采品位的上升，现金成本的支撑恐更显强劲，但今年海外白银冶炼商的平均现金成本线不到11美元/盎司。

　　操作上看，伦敦银在17 .0关口支撑依然脆弱，短时有所休整，18.0阻力较强，阴跌之势未改。而沪银同样难止跌势，后期可能破掉上市前低，下方空间跟随伦敦银，继续打开。前期买近抛远，即做大1412和1506的价差，目前由于现货端供需面的走弱，套利空间已经不大。（国泰君安期货与金融衍生品研究院）