□宝城期货金融研究所 程小勇

　　经历1月的大幅反弹之后，2月金价出现大幅回落，其中国际金价自1300美元/盎司回落至1220美元/盎司附近。笔者认为，随着市场对希腊恐慌性担忧的缓和，黄金来自避险的驱动力正在减弱。而美元正因加息预期再度升温而回归强势，金价可能面临再度下探的风险。目前全球通缩的环境刺激各国央行新一轮宽松，这在一定程度上对冲了通缩和强势美元的打压，未来金价下探很可能是震荡式下跌。

　　首先，避险需求降温。近期各项指标显示，市场对于希腊的局势明显缓和。数据显示，2月10日，有“恐慌指数”之称的CBOE波动性指数（VIX）大跌7.12%，收17.23，而该指数在1月中旬市场最恐慌的时候一度升至22.39点。作为避险资产的美国国债在近期也开始回撤，其收益率出现明显反弹。

　　目前来看，欧洲和希腊双方做出妥协的可能性较大，因此未来市场的恐慌情形会进一步降温，从而使得国际资本从避险资产，特别是黄金上流出而涌向高收益的风险资产。笔者预计，希腊与“三驾马车”此前签订的援助协议将于本月底到期之前，欧盟委员会已提议向希腊提供为期6个月的救助延长计划。若协议达成，欧洲央行将接受希腊债券作为抵押品。而希腊当局也不会继续强硬要求债务减计，很大可能是债务置换，并寻求短期的融资。

　　其次，强势美元回归。随着美国就业数据不断表现强劲的改善势头，美联储加息预期再度升温。2月10日，美国劳工部公布的数据显示，2014年12月JOLTS职位空缺502.8万，高于预期的498.3万，2014年11月数据下修至484.7万。而2月6日公布的非农数据显示，美国1月新增非农就业人数为25.7万，高于预期的22.8万，2014年12月数据大幅上修。据我们统计，美国非农就业数据和美国股指呈现高达0.88的正相关性，因此就业数据好转一方面意味着美国经济持续复苏，另一方面意味着市场风险偏好升温，避险需求下降，从而带动黄金大幅下跌。

　　第三，套息交易升温。黄金市场和货币经常涌现套息交易活动，其中最活跃的还是借黄金换美元的套息交易。而借黄金换美元的套息交易存在的基础就是美元实际利率攀升，黄金借出利率（GOFO）下降，从而助推黄金租赁利率大幅上升。以美国10年期TIPS收益率衡量美元长端实际利率，我们发现自1月30日和2月2日10年期TIPS收益率创下了0.03%的1年多最低纪录之后出现明显回升，截至2月9日已经升至0.25%的水平。同时伦敦金银协会公布的黄金借出利率出现大幅的下降，这使得金融机构借入黄金的成本不断下降，从而使得借入黄金换美元的套息空间在扩大。

　　最后，受益于资产配置。眼下全球大宽松时代越发明显，海外很多资产配置由此增加了黄金资产。数据显示，2月5日全球最大的黄金ETF——SPDR Gold Shares持仓升至773.31吨，为去年9月26日以来最高纪录，稍后这个持仓数量持续至2月9日。不过，从CFTC公布的基金持仓发现，投机资金有从黄金上撤离的迹象。数据显示，2月3日，基金持有COMEX黄金净多持仓较前一周小幅下降3910手，至185015手。因此黄金跌势受到一定的限制，并非直线式下跌。