7月22日以来，A股悄然迈开牛蹄，但谁也没有想到这头“快牛”竟一奔千点、毫不回头，“满仓踏空”、“涨停跑输”等词汇成为投资者口头禅。

　　与“牛气冲天”的股票现货市场单边做多的棋局相比，沪深300股指期货市场上则正在进行着一场刀光剑影的厮杀。在这场多数人看不懂的行情中，在大资管时代，多空对决的背后有着太多复杂的影响因素。即便曲终，多头未必就盈利，空头也未必是输家，且看“快牛”背上的多空众生，如何演绎这一曲“冰与火之歌”。

　　600点突袭 “死多”也动摇

　　“从11月20日开始到现在，沪深300指数一口气上涨了587点多，期指主力IF1412同期则上涨了641点多，涨势如虹一蹴而就。到现在沪深300指数站上3100点，期指升水接近60点，技术形态出现调整征兆，我认识的不少多头已经开始离场了，有的甚至走到反面做空了。”上海一位资产雄厚的职业投资者葛亮（化名）表示。

　　葛亮是一名跨市场套利投资者，商品、基金、股票和海外市场均有涉猎。“7月份A股行情一起来，我就觉得不应该再玩商品期货了，未来行情在股市，应该踏踏实实来做股票。9月份，我基本清空了商品期货的头寸，转而做多A股，持有银行股、券商股和高铁概念股。期货方面只有中金所沪深300股指期货和新加坡A50期指的头寸。”

　　最初，葛亮的策略还是期现套利，但随着行情越来越极端，他的策略也发生了很大变化，由原来的“多现货、空期货”套利变成了现在两边做多，账户一日浮盈可达千万之巨。

　　当前节点，他依然十分看好A股牛市，并认为真正的疯狂还没有到来。其逻辑是：目前股市面临多重的底部叠加一个顶部，一是估值的底部，银行股估值最低一度市净率破0.8，市盈率仅5-6倍，这个估值意味着市场给予了其强烈的悲观预期，最坏的时代已经过去，春天不会远，但银行股估值修复行情的空间后续可能有限，未来会发散到其他低估值蓝筹板块；二是政策的底部，是市场改革预期的转折点。此外还有一个顶部，那就是无风险收益率的顶部出现，3月份无风险收益率见顶，此后，实际利率以肉眼看得见的程度下行，这三个因素重叠后，一定会在行情上有所显示。“今年年底之前，只要银行股不大幅调整，目前的强势格局会持续到春节前，等到节后资金进一步宽裕，股市赚钱效应在老百姓串门聊天的口传中进一步扩散，A股可能迎来一波更大的行情。”

　　不过，即使是他这样的“死多头”，在沪综指兵临3000点的关口也会心生“恐惧”。“这个位置大家都怕调整，我也怕，但我绝对不会出场甚至反手做空。我的应对策略是拆杠杆。”葛亮说。

　　所谓拆杠杆，就是降低期货杠杆，具体做法就是将一部分沪深300股指期货和新加坡A50的多单平仓，降低期货多头仓位。“最近几天，我的朋友圈里到处是"满仓踏空"的字眼，现在最慌的不是拿到股票跌了，而是没有"上车"。上车不易，短暂调整我是不会轻易离场的。”

　　在这一波酣畅淋漓的极端行情中，像葛亮这样的坚定看多并做多的大胆型“死多”并不多。在与诸多私募人士接触过程中，中国证券报记者发现此轮牛市中的期指多头玩家，除少量“死多头”坚定单边做多外，大致还可分为三类：一类是谨慎型多头。他们在低位做多股指期货，等到情况不妙时，连忙开少量空单锁住利润，当趋势再次回归强势后，平掉空单。“股指期货虽然日K线上走势强劲，但盘中震荡剧烈，让人很是受不了，我一开始满仓被震的慌，后来改变策略，效果果然更好。最近股指期货上，资金翻了2倍。”浙江一位期货大佬转做股指期货后颇为得心应手。

　　第二类是摇摆型多头，跟随走势波动追涨杀跌，幸运的吃到了又回吐了部分利润，不幸的则是看对还亏损。个人投资者谢先生属于幸运者，他最早在7月22日行情启动之前就埋伏了不少多单，此后吃到了两波反弹行情平仓盈利而出，但行情居然如此纵深发展是令他没想到的，11月20日以来的行情中，每到期指盘中大幅回调之际，他总认为行情已至尾声，不时布置空单，结果频频砍仓。“这个市场真的是专治各种不服，后来我一怒之下又反手做多，果然趋势还是向上，又挣到一笔，但多单拿得心发慌，第二天赶紧平了。”谢先生说。

　　第三类是踏空型多头。这类投资者不在少数，和现货市场一样，股指期货也是一路上涨，“涨得令人发慌，不敢进，干瞪着指数上涨了600点，别说肉，连汤都没喝着。说实话，真要进了，说不定死在调整中。”一位新开户的股指期货投资者小张说道。

　　 强势逼空 单边投机折戟

　　“我听朋友说北京有一位私募投资人因为做空股指期货亏损了10个亿，已经爆仓。"死"在牛市，真是让人扼腕，可见这个市场确实生存不易，生死真的就在一线之间。”一位浙江系期货人士摇头感叹。

　　中信期货一直是股指期货第一大空头，中金所持仓数据显示，最多时，中信期货空单持仓在12月2日高达2.34万手，此后几个交易日有所减少但仍居高不下，截至12月5日，其空单量仍居空头之首，为1.99万手。据悉其中大部分是中信证券(行情，问诊)资金，因此中信证券常被业内人戏称是“空头司令”。

　　“大家关注的数据主要是交易所披露的持仓量，其实持仓量除了我们自营的持仓量以外，还有客户的资金。而且，我们并不是单边做空，而是对冲，我们在股票上的持仓量远远高于股指期货持仓量。”中信证券另类投资业务线总监刘宇在一次内部交流会上解释说。

　　刘宇表示，近年来，中信证券股票自营规模持续收缩，现在股指期货的运用主要在于资本中介业务上，用于客户资产的风险管理方面。11月份中信证券现货规模在40亿之巨，之所以敢持有这么大的市值，正是因为有股指期货作对冲。

　　随着股指期货的直线拉涨，中信期货席位亏损不断扩大，中途一度减持2954手空单。“砍仓的原因应该是客户保证金比较紧张，需要平仓一部分以降低仓位，空头头寸砍仓之后多头头寸方面也可能相应调整。”一位券商人士推测道。

　　尽管市场趋势依然向上，但持仓数据显示，前二十席位中，空头持仓数量仍在持续增加并胜过多头持仓量，而股指期货基差一度扩大到百点之上，加剧了市场对后市的分歧。

　　“泛资管时代，不少产品是应用股指和股票对冲的思路进行的，还有许多套利盘，所以空头盈亏并不能用简单的加减法计算，也不能简单用多空数量去判断未来走势。”广发期货分析师郑亚男说。

　　此外，期货升水幅度扩大也是空单持仓量增加的一个重要原因。12月4日，期指主力IF1412大涨207.6点至3195.8点，涨幅6.95%，较现货升水一度高达百点。当日持仓数据显示，前五席位净空单大增11039手。美尔雅(行情，问诊)期货期指研究员王黛丝表示，在基差巨大的情况下，有部分机构通过股指空单进行期现套利。

　　那么，这是否意味着空头势力将加大，从而影响指数走势呢？资深期货人士认为并非如此：“升水代表市场情绪乐观，期货升水消失有3种路径，分别是现货涨得比期货快、现货跌的比期货慢以及现货涨期货跌，只要金融板块不出现深幅调整，在流动性充裕的背景下，行情仍有望持续。”

　　单一品种超载 期待多线路“通车”

　　A股“指数型”牛市的到来，吸引了以中国大妈为代表的散户目光，也吸引了诸多金融资本跨市场汹涌而来，尤其一些资金实力较为雄厚的人士纷纷涌入股指期货市场。

　　“以前我们营业部门庭冷落，来开户的人很少。但从今年7-8月份开始新开户人就多起来了，差不多平均一天有一个人来，主要是为开通股指期货，这个数量相比以前而言已经算多的了。”方正中期期货西直门营业部的客户经理向中国证券报记者表示。

　　截至12月5日，沪深300股指期货四个合约持仓量合计高达23.3万手，成交额高达2.3万亿元，创历史天量。以成交金额计，沪深300股指期货已成为全球第二大股指期货合约。

　　“从目前股指期货成交来看，主要是股市回暖带动金融资产加杠杆。期现市场的联动反映出当前股市可能正处于相对非理性的状态。沪深300的期现价差远超过20个点的套利成本。一般情况下，如果股市强势上涨，必然会有部分对冲头寸在股指期货上进行风险对冲。然而，从股指期货表现来看，很大可能是期现同步做多，警惕市场非理性下的投资狂热风险。”

　　天量背后深藏隐忧，在当前“疯牛”行情之下，权重股中只有金融板块大涨，而其他板块表现平平甚至出现回调，这使得市场上各种策略的有效性大为降低，中性对冲策略也遭遇一定“失效”危机，有不少机动灵活的私募投资者甚至从对冲变成了双边做多，进一步加快了行情“逼空”步伐。

　　“大部分中性策略不会因为市场短期单边波动而调整，目前的中性策略在极端行情中会出现一部分偏差，但他们追求的都是长期的收益，等到行情回归到正常轨道中，依然有效。”一位中性策略投资人表示。

　　系数投资投资总监胡斌表示，中性策略本来并不会失效，只是前两年有许多“伪中性”投资者，通过“做多创业板中小盘股票、做空沪深300股指期货”盈利不菲，但实际上这并不是真正的中性策略，因为风格包括行业，规模等并不匹配，这种策略在当前的市场环境下是肯定要吃苦头的。中性策略必须注重风格的匹配，不能用中小盘股和大盘股对冲，在当前市场背景下，如果卖空的是沪深300股指期货，同时按照沪深300成分股的权重比例配置，其中金融股占比三成多，同比例对冲，同时，中小盘占比很小，策略依然有效。

　　此外，在中小盘股票出现大幅回调的背景下，无法对冲下跌风险的缺憾暴露无遗。“股指期货只有一个品种的状态并不是成熟市场的常态，经过四年多的运行，除了券商外，基金、私募基金、公募资金，保险公司，包括信托的产品也都参与到这个市场中来，投资者越来越多，交易策略也更趋多样化，在这种情况下，市场其更加需要多元化的品种来对冲风险。金融衍生品应该是一个生态体系，并不是独立的品种，这个生态习题需要更多的品种相互依赖、相互依存。”