8月，国债期货探底回升，但反弹力度相对疲弱，价格处在一个相对较窄的区间震荡，不过高点在逐步抬升。从政策方向来看，降低融资利率成为当务之急。然而，由于货币政策难以根治结构性问题，因此降低融资成本单纯依靠货币政策难以奏效，解决融资难、融资贵的难题需要进行利率市场化改革。当前，资金成本下降、经济回升和系统性风险下降三者难以兼顾。在面对负债成本上升和不良资产上升两面夹击，银行惜贷现象明显。再加上新股申购，资金分流，从而国债期货反弹压力重重。

　　货币全面宽松可能性低

　　已公布的数据显示，7月宏观经济指标和8月份先行指标汇丰制造业PMI大幅回落。面对如此疲弱的数据，市场对货币政策进一步宽松预期升温。然而，笔者认为货币政策全面宽松可能性很低，原因在于：

　　一是央行发布报告已经暗示，货币政策难以解决结构性问题；二是商业银行不良贷款率已连续11个季度上升，信贷资产质量下降，不良率上升。为了防止风险向银行传导，全面宽松不会成为刺激政策的选项。三是地方债务继续增长，为防止债务失控，全面放水的措施不符合当前的政策诉求。四是高层多次表示不会出台“强刺激”措施。

　　结构性问题是融资贵主因

　　虽然中国货币总量很高，但企业融资难、融资贵的问题依旧存在。数据显示，M2占GDP的比重超过200%。而在8月27日，央行增加200亿元支农再贷款额度的基础上，还下调了支农再贷款利率1个百分点，但是对融资成本高企的作用可能有限。笔者认为，结构性问题是导致融资成本难以下降的主因：

　　首先，金融机构和实体企业利润率不对称，银行息差收益显示资金成本难以下降。2013年五大国有商业银行的平均利润率是23.6%，而中国规模以上的工业企业主营活动的同业利润率只有6.04%，银行为保持息差收益，贷款利率短期难以大幅下降。

　　其次，风险溢价上升。商业银行为了规避风险会把所有风险推给企业，不但要有抵押，还要有担保、联保，甚至还要互保，这就增加了企业的“过桥费”，从而导致资金传导扭曲。

　　再次，软预算约束平台挤占了银行信贷资源，企业刚性融资需求旺盛，推高了银行供给方贷款利率。地方政府、国企部门和政府扶持的企业对资金价格不敏感，占用大量信贷资源，挤占了其他实体经济特别是小微企业的融资机会。

　　最后，监管刺激银行表内业务表外化。很多金融机构为了规避控制，发力发展表外业务，通过有关联的企业通去发放贷款，从而提高交易成本。

　　短期资金面扰动

　　8月28日，新股集中IPO激起千层浪，上交所质押式国债回购利率周四(8月28日)暴涨，截至收盘，1天期品种报45.175%，升4380.5BP，盘中最高飙至50.5%；2天期品种报19.82%，涨1302.5BP，盘中最高升至97%。此外，上交所质押式国债7天期回购品种收报6.785%，涨170.5BP。

　　此外，月末因素和公开市场到期资金量有限，短端资金利率再次出现抬升迹象。8月28日，7天银行间质押式回购利率升至3.5878%，而在8月19日一度降至3.2498%。8月28日，央行公开市场将进行100亿元14天期正回购操作，监管连续三周净投放，但是投放量很少。

　　利率市场化

　　抬升资金成本过程未结束

　　利率市场化必然伴随放开存款利率的管制和居民投资渠道多元化，存款利率放松意味着银行负债成本增加，这必然迫使银行对资产的利率提高。而居民投资渠道多元化又会加剧银行存款流失，银行为了留住存款就必须提供比其他投资产品更高的收益率。因此，利率成本上升是利率市场化的必然趋势。

　　总之，维持定向宽松货币政策，全面放松的可能性较低，再加上货币政策难以解决结构性问题，融资成本下行面临障碍。而解融资难的根本措施在于利率市场化，但利率市场化初期对于利率的作用是抬升作用。因此，降低融资成本、经济回升和防范金融风险短期难以兼顾。