在中国资本市场蓬勃发展的潮流中，诸多细分行业随之发展，基金产品线不断得到完善。

　　近日，上海一家名叫祖禾资本的公司，发起设立了一种纯股权、长周期、按照一级市场PE管理理念和募资思路，通过二级市场金融工具（定增、非公发、私有化、并购基金等）投资组合进行运作的股权母基金。

　　据祖禾资本主管合伙人胡坤介绍：“该基金是国内首只PIPE（PrivateInvestmentinPublicEuquity）基金，总规模20亿元，首期3亿元募集完成封闭，该基金在其之前参与的与上市公司合作的PE并购基金、定增基金等基金模型基础上进行了完善和提升，包括投资灵活性、管理风控、对上市公司长期利益贡献、退出多元化等方面，目前已完成了首期资金的募集工作。”

　　PIPE运作模式

　　众所周知，PIPE投资上市发行的不间断停摆和二级市场行情的持续低迷是2013年以来最火热的话题之一，而经《第一财经日报》查询了解，所谓PIPE是私募基金的一种，投资者以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。

　　目前A股已经出现的PIPE案例均为传统型，即标的证券为普通股（优先股还未完全开放），这也是国内PIPE业务区别于国外同行的一个重要特征。一般来说，PIPE由于是投资已上市公司的普通股，该投资方式一般偏重一级半市场，且强调私人交易，即参与投资的投资人数量有限且有定向特征。也正是由于偏重一级半市场，PIPE处于传统PE投资的后期阶段，即上市公司发展的成熟期，此时投资风险较低，收益较为稳定。

　　但是，当前市场将所谓的PIPE与上市公司“定增”混同。有私募基金投资人士对本报记者称：“从投资方式看，PIPE并不局限于定增，也包括股份的协议转让。”据业内人士和券商公开资料，目前的PIPE主要有三类投资方式：针对一般性PE机构的竞价定增，是PIPE最常见的一种方式。竞价定增即上市公司向特定对象（一般不超10名）非公开发行股票，限售期12个月。认购方提交申购价格和数量，上市公司根据报价高低确定认购对象、价格和发行股数。

　　同时，针对上市公司关联方的定价定增也颇为常见。其实，此处所说的上市公司关联方并不准确。按照证监会相关规定，当PIPE的投资者为上市公司大股东或关联人、新晋实际控制人、战略投资者时，上市公司可自主确定发行对象，发行价无需竞价形成。

　　最后一类投资方式为协议转让。在PIPE交易结构中，一般以大宗交易或战略性大宗转让为主。

　　上述私募基金投资人士表示，PIPE区别于一般定增投资的另一个重要特点就是大比例和长周期持股，大比例持股一般均带有增持和举牌的动作，长周期过程中上市公司一般都会有诸如并购、重组等机会事件。也正如此，往往有PIPE运作的上市公司股价会出现利好提升。而在上述三种PIPE运作方式中，牵头机构往往由PE系如九鼎、祖禾资本等，券商系如华泰联合等，阳光私募系如泽熙投资等为主，且上述三方各有利弊，券商系在会议沟通方面具有优势，阳光私募目前更多的还是靠二级市场产生收益，PE系进入最晚，但是目前表现最为活跃，这缘于PE在优质项目资产、资金、灵活性上具有优势，而纵观整个资本市场，PE机构天生就在投资价值分析、结构安排设计方面具备优势，因此诞生了黑石、KKR等在并购领域享有盛名的风投机构，国内也有硅谷天堂等代表。

　　基金现状

　　PIPE基金是私募基金很重要的一个分支，也是收益与风险综合表现最好的资产配置方式之一。

　　但是受制于国内资本市场开发时间较短，各类投资机构也是近二十年发展起来，特别是基于IPO投资机会，更多发展壮大的投资机构，更多运作于一级市场，涉猎二级市场主要还是在近两年才发展起来。包括时下最热门的产业并购基金（也即是PE+上市公司模式）以及上述三种定增或类定增模式基金，大多是新的尝试，因此其募资和管理有如下特点：先找到标的上市公司，设计特定产品（并购基金、定增基金、私有化基金等），最后对外进行募资，因此行业内描述叫做“项目制”基金，这种模式下，带来的弊端是前期与上市公司沟通成本过高，而如果最后牵头的机构因为募资不到位，则会造成合作双方前功尽弃。

　　而这类现象在今年的A股市场非常明显，与上述定增模式类似，另一类近两年涌现和火热的投资模式——PE牵头上市公司的产业并购基金模式，则更好地诠释了这点，截至2014年11月，国内A股上市公司发布与PE合作产业并购基金公告有近百家，但是除了最早摸索该种模式的天堂硅谷等知名机构外，绝大部分仅仅还停留在发布公告阶段，后续基金募集、投资、退出则更是寥寥无几，而造成该种情况的最大原因就是募资困难。“PE作为国内近十年来诞生和发展的投资模式，在经历了创业板开闸带来的全民PE时代后，在2012年IPO不间断停摆不仅仅造成众多企业上市推迟，更给众多PE造成退出压力，因此募资在当下更是寒冬。”某知名投资机构合伙人表达上述观点。

　　据胡坤介绍，其本次募集的PIPE基金，则刚好解决上述问题，作为封闭式基金，从合作源头就解决了后续业务合作资金募集的问题，而据悉，该基金创新的地方不止于此，以PE思路进行管理和募集，但是运作却是按照二级市场投资组合展开，区别于目前市场上“项目制”基金，该基金同时具备“非特定对象”“非特定投资模式”的特点，即可以投资于多家上市公司，同时针对同一上市公司不限于某种确定的投资模式。比如市场上存在的部分定增基金，必须投资于某个上市公司且只能以定增方式进行，否则需要重新进行设计产品和资金募集。因此，祖禾资本可以说充分发挥了PE一级市场资金特点，和二级市场需求特点进行了融合，“为上市公司提供长期、稳定、有智慧的资金，充分发挥PE价值挖掘、价值提升的优势，真正为上市公司提供价值资产、智慧，最终以改善上市公司基本面为目的，为上市公司创造价值、为股民创造回报、为LP创造投资收益。”祖禾资本主管合伙人胡坤如是说，“并希望将PIPE这种在国外比较成熟的专项私募基金，针对国内产业特点和A股市场特点通过改善和落地，使之成为资本市场真正帮助上市公司且获得股民认可的金融产品、工具，而这也是我们祖禾资本立志成为国内‘价值并购驱动者和实践者’的目标。”

　　业内人士进一步分析，由于PIPE形式近几年才开始兴起，不少PE机构投资策略还偏谨慎，随着PIPE在国内资本市场的运作案例增多，不少私募基金人士也向记者表示，PIPE将会成为私募投资的重要手段，将更多通过长周期和较大比例的股权，维护和提升上市公司市值。