□融通基金 王郧

　　“沪港通”是中国内地循序渐进开放资本市场的一大创新，旨在以最小的制度成本，换取最大的市场成效。即两地市场尽可能地保留沿用自身市场的法律、法规、交易习惯，同时尽可能地降低对投资者的限制因素，让市场力量发挥决定性作用，实现最大幅度的中国资本市场的双向开放。“沪港通”推出后，对内地的公募基金公司有何种影响，会带来什么样的机遇和挑战，则是需探讨的主要问题。

　　两大挑战

　　挑战之一：公募QDII产品或进一步边缘化。首只QDII基金于2006年底成立，进入2007年，南方、华夏、嘉实、上投摩根4家基金公司分别推出各自的QDII基金。截至2014年6月底，这4只首批出海的QDII基金单位净值分别为0.779元、0.879元、0.637元、0.595元。首批接近1200亿元的QDII基金投资者整体亏损严重，这严重影响了后续QDII基金在国内市场的发展，2009年整年没有新的QDII基金成立，直到2010年开始才陆续又有新的基金发行，但投资者认购热情远不如前。截至2014年6月底数据，2008年后成立的81只QDII基金平均规模仅为1.36亿元，甚至有7只不足1000万元，成为迷你基金。

　　“沪港通”与QDII基金完全是平行关系，不占用QDII额度，且参与方式灵活，虽有总额度和日额度限制但均为买卖轧差之后的净额。预期今后会有越来越多的内地投资者通过“沪港通”投资港股以满足国际化配置的需求。因此从一定程度上讲，“沪港通”是QDII基金的替代品，QDII基金如不继续创新并提升主动管理能力，将会进一步边缘化。

　　挑战之二：资金流向大盘蓝筹，基金公司业绩分化，小盘股基金面临业绩压力。“沪港通”无疑将为A股市场带来增量资金，但增量资金最终流向哪里？沪股通的主要投资标的无论上证180还是上证380均为大盘蓝筹股，因此多数卖方研究机构认为，沪股通的3000亿元额度能修复并提升大盘蓝筹股估值水平。其主要逻辑是，港股市场投资者结构与内地A股市场有着根本性不同，香港以机构投资者为主，并且海外投资者的比例较高，这部分投资者秉持价值投资观念，投资风格稳健，更加偏好青睐低估值和高股息率的蓝筹大盘股标的。根据测算，沪股通517个投资标的自由流通市值高达4.5万亿人民币，3000亿额度最多可以带来6.6%的涨幅。

　　“沪港通”资金一旦流向大盘蓝筹，将导致两地同一公司或可比公司的股票估值水平趋于一致，对A股大盘蓝筹股有一定的估值修复作用，而对内地估值过高的小盘股则可能产生一定的抑制作用，即折价的向上修正，溢价的向下修正原则。最终对于公募基金而言，预计“沪港通”出台之前，重仓大盘股的基金将迎来多轮业绩爆发的脉冲式行情，而重仓小盘股的基金将丧失本次行情机会，不同基金公司之间可能会出现业绩分化，后者将面临较大的业绩压力。而“沪港通”实质性实施之时，预计股价获利空间已经不大，获利盘将伺机离场，大盘蓝筹行情将结束。

　　三大机遇

　　机遇之一：公募基金或将迎来发行新产品的机会。回顾中国公募基金业发展的历史，每一次证券市场实施新制度，都会有吸引眼球的创新基金产品诞生，本次也不例外。参考上交所已经公布的细则，国内公募基金公司发行“沪港通”基金基本无障碍。根据公开的信息显示，上投摩根和宝盈等基金公司已经在研究设计相关的基金产品。

　　发行“沪港通”基金的优势在于以下几点：首先，“沪港通”基金不需占用QDII额度，而QDII额度相对于基金公司是稀缺资源；其次，传统的QDII产品只能全部投向境外，不能境内和境外两部分分散投资，而“沪港通”则不存在这个问题，可以跨沪港两地投资；最后，相比较港股通个人投资者50万人民币的高起点，公募基金的低门槛和主动管理能力无疑具有很大优势。

　　机遇之二：双向的“沪港通”或将打开套利之门，为基金带来套利机会。大量卖方研究关注了A-H股折溢价问题，并指出了这其中明显存在的套利机会。“沪港通”所带来的套利机会远远不止AH股配对交易一种，由于沪港两市的资金成本（香港市场资金成本更低）、估值方式（源于流动性、投资者结构等差异）、交易时间（每日交易时长差异、节假日差异等）、交易制度（T+0和T+1差异、涨跌停板差异等）等方面差异，以及沪港通与QFII/RQFII的制度差异，可能带来一系列的套利机会。

　　其一，A-H股套利策略——最直接的逻辑。由于A股和H股同时上市公司的股价价差的存在，部分股票为A-H溢价，部分股票为A-H折价。典型的相对价值对冲策略就是买入并持有低估的股票，融券卖出高估的股票，待价差回复无套利区间后再反向平仓。

　　其二，利用交易时间差进行套利。港股通交易时段安排是：每个交易日的9:00至9:30为开市前时段，9:30至12:00为上午持续交易时段，13:00至16:00为下午持续交易时段，因此H股比A股多出1个小时的交易时间来反映市场信息。投资者可能利用A股最后十几分钟的异动较大的股票所反映出来的“增量信号”在港股接下来的1个小时进行集中反映操作，A股也能通过港股的反映对第二天开盘的情况进行预测。除了每日交易时间不同，双方节假日安排也不同，因此沪港通的交易日必须安排在两地交易所的“共同交易日”，这就带来了套利机会。

　　其三，利用沪港交易制度差异套利。沪港两市交易制度有很多差异。A股有严格的涨跌停板制度，而H股没有涨跌停板制度。假设一家A-H股同时上市的公司的A股涨停，而H股由于不存在涨跌停板，能够更有效地反映市场短期的情绪变化，对未来A股的操作也会有一定的指导意义，其中也必然存在短期套利机会。

　　其四，利用两地利差套利。长期以来，海外资金成本远低于国内，两地之间也存在巨大利差，国内企业融资成本长期居高不下。而海外低成本资金通过“沪港通”等合法途径涌入国内，有利于改善国内的实体经济融资成本，对于股市而言，也较大程度降低了整体的无风险利率，可以逐步拉平国内外的利率水平，并同时逐步推进人民币国际化，降低国内企业融资成本。

　　机遇之三：投资机会。“沪港通”为A股和H股的多个行业和个股带来了投资机会。“沪港通”使得沪港两市互通有无，稀缺带来投资机会。此外，符合海外投资者投资偏好的高市值、低估值、高股息收益率的股票，以及A-H股同上市公司、且具有高折价/溢价的个股，都有可能蕴藏投资机会。