近期，在大部分国家遭受不同程度的经济萎缩或是下滑之际，美国相对稳定的经济增长引领美元指数实现连续五周上扬行情，一举突破92整数关口，这也创下了美元指数11年多来的新高。面对美元如此强劲的上涨行情，市场显露出对后市一致看好的热情。

　　不可否认，2015年外汇市场的交易逻辑仍将是主要经济体经济与货币政策周期的差异性。2008年金融危机后的几轮超级宽松政策给美国经济复苏奠定了坚实的基础，经济周期的领先性在2014年下半年后逐步体现，美联储货币政策正常化进程也在稳步推进中。与此相对应，其余主要经济体经济增长却出现停滞甚至倒退，货币政策保持温和立场，甚至追求再次宽松。因此，经济与货币政策周期领先性仍将是美元指数继续上行的牢固因素。

　　不过，在美元指数持续上行的背后，也隐藏着诸多不确定性的因素。美元指数能否如目前市场一致预期般的延续2014年连续拉升态势，还是值得我们思考。一方面，美联储加息时点以及节奏是否存在不确定性？另一方面，美联储与其他主要央行货币政策差异性是否已经被透支？此外，占据美元指数重要构成比例的日元汇率还有多大的贬值空间？

　　对于美联储自身加息问题而言，随着美国经济逐步改善，市场普遍预计美联储将在不久的将来加息，但是诸多因素也制约着美联储加息进程。首先，薪资上涨乏力以及能源价格大幅下跌将成为美国通胀走低的推手。似乎除了此前长期受到通缩困扰的日本之外，其余主要经济体距离通缩越来越近。其次，恶劣的寒冬天气再次袭来，美国有可能重演2014年初经济大幅下滑的窘境。最后，美联储态度始终朦胧，依旧表示对于未来的加息保持谨慎和耐心。因此，美联储加息时点和节奏很可能会与市场现有预期出现差异，这将导致追求收益的投机者单边“押注”美元升值的风险敞口时间成本增加，甚至触发阶段性逆转。

　　对于货币政策差异性问题而言，其实很难用具体指标或者方法予以度量，毕竟这会被市场情绪放大。但是单从占据美元指数构成50%以上的欧元来说，美联储与欧洲央行资产负债表的相对变化情况还是能在一定程度上衡量出汇率是否超调了。如果以2012年6月开始因LTRO还款导致欧洲央行相对美联储的资产负债表萎缩，进而推动欧元从1.18升值至1.39的相互比例作为参照，目前欧元因宽松预期而贬值至1.16的水平，已经隐含了欧洲央行资产负债表未来要扩张一倍，至4万亿欧元。显然，这远远超出欧洲央行可能的行动空间。

　　对于日元汇率问题，市场对“安倍经济学”继续加码、日元继续大幅贬值的预期依旧明显，但是这一逻辑在2015年存在诸多瑕疵。一方面，单从“安倍经济学”第二轮宽松政策效果来看，其对日元贬值冲击力度已明显下降；另一方面，受制于严重财政问题，“安倍经济学”进一步大幅扩张的可能性有限；此外，“安倍经济学”存在的破产风险以及美联储货币正常化引发的外围经济体动荡风险，都可能会导致前期“套息交易”外流的日元资金回流，进而推升日元。因此，日元未来的贬值空间可能有限，甚至不排除升值。

　　总结而言，基于经济与货币政策周期领先性，美元指数依旧处于中期牛市之中。不过，考虑到上述不确定性因素，美元指数表现或不如2014年，也即低于市场目前的预期。（上述观点不代表供职机构，仅作者个人观点）

　　□中信银行金融市场部 胡明