2012年上半年，因人民币贬值导致汇兑收益由正转负，曾令三大航企的中期业绩“脸面全无”。两年后，相似一幕又在上演。

　　今年上半年人民币再次进入贬值通道，令持有大量美元负债的航空公司“心惊胆战”。三大航纷纷预告业绩大幅下滑，南航更是预亏9-11亿元。这或将成为航空公司近年来最难看的一份中期成绩单。

　　业内人士认为，未来人民币汇率将告别长期单边升值的趋势，航空公司“靠天吃饭”的日子难延续，可考虑通过套保等操作应对人民币汇率波动的风险。另外，今夏航班的频繁延误以及长时间、大范围的流量控制，给往年的民航旺季浇了盆冷水。航企下半年要走出业绩低谷，需下一番苦功。

　　成也汇兑 败也汇兑

　　7月上旬，三大航相继发布了半年度业绩预告。南方航空（行情，问诊）预计，上半年净利润将亏损9-11亿元，去年同期净利润3.02亿元；国航预告净利同比或下降55%到65%，去年同期净利润11.19亿元；东方航空（行情，问诊）预计，上半年净利润在5000万元以内，去年同期净利润则为7.63亿元。

　　值得注意的是，此次挫伤航企利润的“元凶”不是油价，却是曾为航企盈利功臣的汇兑损益。业绩预告中，三大航不约而同指出，“业绩大幅衰退主要因为人民币汇率波动，2014年出现较大的汇兑净损失，而去年同期是汇兑净收益，导致财务费用同比大幅增加。”

　　海南航空（行情，问诊）相关负责人则告诉中国证券报记者，由于海航美元负债比例较低，受汇兑损益的影响也较小，表现较为正常。

　　在经历数年的持续走强后，人民币今年上半年进入贬值通道，整个上半年跌幅为2.5%。伴随着人民币的贬值，汇兑“双刃剑”的面孔在一季度便露出端倪。

　　今年一季度，国航净利润同比大幅下滑62.71%，主要原因就是人民币贬值带来的汇兑净损失，与去年同期相比减少利润8.03亿元。又如南航，其一季度亏损3.06亿元，业绩垫底四大航。银河证券分析师李军估算，一季度南航的汇兑损失更是超过10亿元，而去年同期则获得汇兑收益0.75亿元。若扣除汇兑损益，国航、南航的营业利润均同比实现增加。

　　曾几何时，汇兑收益是扮靓航企业绩的催化剂。Wind数据统计，在人民币较大幅度升值的2011和2013年，四大航净利润总和分别为200.7亿元和96.95亿元，同期汇兑收益总和分别为82.38亿元、73.59亿元，占当年净利润比分别高达41.05%和75.91%。

　　以单个公司为例，在汇兑贡献收益最大的2013年，南航当年净利润18.95亿元，而同期汇兑收益高达27.6亿元；国航、东航的汇兑收益均超当年净利润的50%；海航汇兑收益相对占比最小，但也超过当年净利润的四分之一。

　　“汇兑收益在给三大航空公司带来靓丽业绩的同时，也暗藏着巨大的风险。随着人民币对美元贬值压力逐渐增大，航空公司过于依赖汇兑收益，无异于一场赌博。”有业内人士这样评论道。

　　美元脸色难看

　　航空业属于外汇负债类行业，受人民币汇率变化的影响较大。由于航空公司需要从国外进口大量飞机，而目前全球飞机采购主要是用美元作为结算货币，因此美元负债一直是航空公司最大的负债，占三大航负债的比例均在70%以上。

　　四大航2013年年报显示，三大航的带息债务中美元债务占比均超过70%。海航稍低，为30%左右。这意味着，如果人民币对美元升值，就可以产生较大的汇兑收益，反之，则会产生账面上的汇兑损失。

　　曾有业内人士估算，人民币贬值1%，国航、南航和东航的每股盈利将分别减少0.05元、0.06元和0.04元。而从国内三大航空公司国内外航向占比的情况来看，南航的主要运力集中在国内，国际航线相对较少，国航、东航的国际航线占比高。因此，南航对人民币波动的敏感度相对更高，受人民币变动影响的弹性也最大。

　　“未来两年仍然是航空公司引进飞机的高峰期，比如东航到2016年拟引进飞机193架，国航和南航分别拟引进150架和129架。机队规模扩张速度加快，租赁负债与购买飞机贷款自然增加。这也意味着，汇率波动对汇兑收益的影响将进一步增大。”一位航空业内人士指出。

　　航空公司可否不看美元脸色？对此，一位航空公司高管对中国证券报记者坦言，目前航空公司主要还是“靠天吃饭”，并没有采取多少应对措施。

　　“虽然国际上有通行的锁定汇率的金融手段，但需要对汇率走势有较准确的判断以及较高的专业知识、操作手段。就像当年油料套保一样，不熟悉的东西不敢碰。”该人士指出。

　　“另一方面，可能大家还是认为，长期看人民币还是会升值的。”该人士补充道。

　　东航国际金融分析师陈东海认为，今年年初人民币汇率的转向已经表明，人民币汇率过去那种长期单边升值的趋势很难见到了。因此，航空公司必须着手解决人民币汇率的波动风险。由于航空公司主业不是投机，所以必须履行套期保值的规则，即手里有外汇收入净头寸的，应当是做空相当头寸的该外币；而如果有某外币净债务，则做多相应头寸的该外币。

　　“比如，目前国航和南航等公司，都有着超过百亿美元的净债务，因此应当做多美元/人民币的汇率。而对于有欧元、日元、澳元等营业收入的，则应当是做空对应头寸的这些外币。”陈东海指出，许多中国的航空公司已经走向国际，汇率和原油波动的风险已经成为主要的经营风险。所以，对于汇率和原油进行套期保值的操作，是稳健经营的必备条件，只要严格履行套期保值的规则，不试图投机盈利即可。

　　 旺季遇冷 下半年承压

　　“下半年国内经济整体稳中有增，民航运输需求仍然会保持增长。”对于下半年，上述航空公司高管表达了较为乐观的态度。在他看来，国内市场仍然是主力，虽然受到短期性、局域性的影响，但不会改变整体增长的趋势；国际市场基础较小，暂难担纲航空公司盈利逐利，但随着出境游人数的日益增多，增长速度很快。

　　不过，今年夏季的频繁延误和华东12机场的流量控制给航空公司下半年业绩回转笼罩上了一层阴云。

　　按照以往的规律，每年第三季度是传统旺季，航企往往会增加航班的密度，一些热门航线还会更换更大的机型执飞，票价水平和平均客座率均会保持在较高的水平之上，全年业绩的好坏与这一时期内的营收息息相关。

　　但据航空公司人士对相关媒体透露，今年空域流量控制集中度高、持续时间长、影响区域广泛，属历史罕见。对于航空公司而言，在旺季遭遇大规模的运力难以释放，对收益而言影响巨大，并且还造成旅客对民航的信任度下降，部分分流到高铁。

　　银河证券分析师李军认为，在需求增速下滑、供给增速未见明显收缩、人民币升值趋势不再以及油价下行红利难以期待等几大因素的影响下，中国航空业在未来一段时间景气将依然下行，行业出现系统性的投资机会的概率不大。“下半年，行业可能出现阶段性的投资机会，主要来自于票价和毛利率水平同比下滑趋势的阶段性企稳、油价上行风险的向下修正等。”

　　四大航2011-2013年净利润及汇兑收益

　　根据WIND数据及四大航年报统计

　　公司名称 2011年归属 2011年 2012年归属 2012年 2013年归属 2013年

　　母公司净利润 汇兑收益 母公司净利润 汇兑收益 母公司净利润 汇兑收益

　　中国国航（行情，问诊） 74.77 30.63 49.48 1.19 33.19 19.38

　　东方航空 48.87 18.72 34.3 1.48 23.76 19.76

　　南方航空 50.75 26.65 26.28 2.56 18.95 27.6

　　海南航空 26.31 6.38 19.28 0.61 21.05 6.85

　　合计 200.7 82.38 129.34 5.84 96.95 73.59

　　汇兑收益占比 41.05% 4.52% 75.91%

　　（单位：亿元）