2016年春节，全球市场再度上演用脚投票的一幕——各国股市、新兴货币等风险资产大跌，美债、日元、黄金等避险资产大涨，唯独美元大跌——在美联储QE和零利率的浪潮中潜泳多年之后，全球经济尝试着回归平静的大陆，但结果看来仍是屡屡搁浅。

　　这不是全球风险偏好出现了分裂，而是美元前期透支了加息预期，当风险倒逼美联储延迟加息的时候，强美元隐含的加息预期自然要修正，本质上还是一种避险行为。投资者的恐慌告诉全球的决策者，紧缩依然是不可承受之重，宽松根本停不下来。

　　从美国经济的表现来看，实体经济并没有看上去那么美。首先是美国就业市场先行指标已现疲软之势，虽然失业率屡报佳绩，但是劳动参与率仍在低位。这表明危机以来的失业率改善并非全部来自于失业人口重新就职，而是有部分来源于有人绝望地退出劳动力市场。同时，就业质量依旧比较低，这一点可以从被迫从事非全日制工作人数仍高达580万得到佐证。

　　从通胀数据来看，虽有改善但仍不乐观，短期通胀依然维持低迷。美国制造业PMI连续3个月位于50以下，与此同时，消费者信心指数呈现下滑趋势，个人消费支出同比增速也开始放缓。

　　虽然耶伦并未明确排除3月加息的可能，但从隐含的加息预期来看，市场已经不买账了。3月加息概率跌至4%，全年加息概率也仅为33%，千呼万唤终落地的加息靴子似乎又要束之高阁。

　　欧洲经济的复苏看上去在好转，但其实一直比较羸弱，景气指数回落、工业生产环同比皆跌至负区间，之前实行的负利率并未有效激活“信贷扩张—促进实体经济”的正向循环，欧洲银行业私人部门信贷并未恢复至危机前水平。相反，负利率的隐患正在逐渐蔓延，市场对于欧洲银行业的担忧上升，实体经济信贷需求不强与央行负利率在双向挤压商业银行利润。这或许仅仅是冰山一角，年初至今不到两个月，欧洲主要商业银行股价普遍下跌20%左右，市场风险偏好急剧下降。

　　2月16日，日本央行开始正式实施负利率，但这实属被迫之举：首先是QQE并不如意，不少银行在单纯的量宽下所获的资金继续趴在央行账上，并未有效刺激信贷扩张流入实体经济；其次是QQE未来面临一定技术性难题——目前日本央行资产负债表中，政府债券占资产总额高达85%，而同样量化宽松的美国仅为54%；另外日本国债余额大概有1044万亿日元，日本央行已经买下其中的31%，按照目前每月13万亿日元的购债速度，预计2016年底即可超过40%，考虑到央行所购国债皆为商业银行减持，商业银行对于国债配置也有一定需求，未来量宽或面临“无债可买”的技术难题。

　　而对于中国经济来说，稳增长与防风险需要宽松，但宽松又恐加剧资本流出，要想两全其美并不容易。由于前期利差收窄较快，导致资本流出压力加大，2015年我国外汇占款减少2.8万亿元。

　　从微观的结售汇数据来看，资本流出加剧有两方面原因：一是私人部门受预期影响结汇延迟调整；另一个原因是国内企业负债调整，提前偿还美元债务的售汇增加。央行行长周小川坦承有投机力量瞄准中国，汇改会把握合适的时机，既不会让投机力量主导市场情绪，也会考虑弹药、成本最小化问题。

　　虽然进一步的宽松有可能加剧资本流出，但迫于稳增长的压力，同时身处供给侧结构性改革的元年，无论是防范增速下滑的经济风险，还是去产能引发的信用风险，抑或不良资产暴露的金融风险，央行都只能维持宽松，最可能的对策是加强资本管制，同时继续宽松稳增长、去杠杆、去产能。

　　通过以上梳理，我们大致可得出如下结论：1.全球经济仍挣扎在结构调整的泥潭中，远没有上岸；2.中国等后调整国家才刚进入“破旧”攻坚期，去产能是当下绕不过去的坎，这势必带来前期累积风险的释放，中国将采取货币宽松稳利率、资本管制稳汇率、结构改革稳经济的政策搭配；3.美国等先调整的国家虽然完成了“破旧”，但仍然缺乏新的增长点，下一步宽松的药不得不继续吃，但效果不会像以前那么明显；4.美元趋稳甚至趋弱，风险趋多，意味着今年避险资产还会有不错的阶段性机会，美债和黄金同强的局面会经常出现；5.央行维稳+美加息推迟，人民币汇率贬值压力缓解，宽松窗口可望再次打开。

　　（作者为民生证券宏观研究员）