2014年11月下旬以来，由于外汇市场供求变化等多重因素影响，人民币在岸市场即期汇率出现走弱的趋势。一时间，“人民币将大幅贬值”、“中国需要通过人民币汇率贬值与日本的日元贬值展开货币战争”等论调充斥各种报道之间。笔者并不认为目前的人民币汇率贬值趋势会一直持续下去。展望2015年，人民币兑美元汇率将在6.0-6.3这样一个区间内波动，原因如下。

　　第一，人民币汇率区间波动是近年来市场实际运行的结果。2012年10月以来，在总共523个交易日中，人民币兑美元即期汇率的算术平均值是6.1630，最小值是2014年1月14日创下的升值高点6.0412，最大值是2012年10月9日的6.2878。这期间人民币汇率已事实上形成区间波动。2012年第四季度，人民币汇率处于盘整状态；2013年初至2014年1月底，人民币汇率基本呈稳步升值趋势；2014年2月初至6月初人民币由升转贬，而从6月到11月中旬基本上维持强势。从近年来人民币汇率宽幅区间波动的市场实践来看，人民币汇率可能已接近均衡水平，短期大幅升值和贬值都缺乏经济基础。

　　第二，央行在必要时会发挥稳定外汇市场的作用。中国人民银行的货币政策目标是“保持货币币值的稳定”，这个币值稳定既是指防范国内通货膨胀和通货紧缩，也是指对外汇率稳定。当然，汇率稳定不是绝对不动，而是相对概念，这就需要央行在必要时要通过干预外汇市场来稳定汇率。2014年3月17日后，央行宣布银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动区间由1%扩大到2%。这意味着央行退出外汇市场常态式干预，但并未承诺完全退出中国外汇市场，其在关键时刻稳定市场的作用，有助于在外汇市场失灵和失控时减少市场恐慌行为，避免人民币汇率的超常波动和超调。

　　第三，人民币跟随美元进一步升值可能危及出口和稳增长目标。2014年6月以来，在欧元区及日本宽松货币政策加码的条件下，美元指数持续大幅走强，从低点的79.79上升到12月2日的88.64，上升11.1%。在此期间，人民币兑美元汇率的表现更为强劲。因此，6月以来，人民币兑欧元汇率升值9.7%，兑日元汇率更是升值14.8%。预计2015年由于日本、欧元区和美国之间的货币政策可能进一步分化，美元指数很可能保持强势。这种情况下，如果人民币兑美元汇率进一步升值可能将更严重打击出口部门，危及2015年的经济增长和稳定就业目标。因此，人民币汇率短期进一步升值的空间受到限制。

　　第四，一个疲弱的人民币汇率难以支撑人民币的国际化。据央行负责人介绍，截至目前已有28个中央银行与中国签订了双边本币互换，总金额超过3万亿元人民币，其中2014年与瑞士、斯里兰卡、俄罗斯、卡塔尔、加拿大等5国的中央银行签署双边本币互换协议。截至今年10月，先后与12个国家或地区的中央银行签订了人民币清算安排，其中今年与英国、德国、法国、韩国、加拿大、澳大利亚、卢森堡、卡塔尔等8国央行签订了清算安排。截至10月底，已有169家境外机构进入中国银行间市场投资，超过30家的央行和货币当局已将人民币纳入其外汇储备。由此可见，2014年以来以对外结算、货币互换和清算安排等为主要内容的人民币国际化进程加速推进，需要人民币汇率保持稳定。一个持续贬值的人民币汇率显然有悖国际化的目标。

　　第五，为防止跨境套利和套汇，人民币汇率需要保持必要波动性。今年3月17日央行再次启动人民币汇率形成机制改革目的即在于此。根据“不可能三角”理论，货币政策有效性与资本自由流动和汇率浮动之间具有替代关系。央行进一步扩大人民币汇率的波动幅度，希望藉此减少对外汇市场的干预，基本退出常态式外汇干预，逐步摆脱依靠外汇占款供应基础货币的模式，提升国内货币政策的有效性。2015年，提升人民币汇率的波动性在美元保持强势和美国进入加息周期，而中国需要一定程度宽松货币环境的条件下尤其重要。

　　第六，阶段性国际资本流出和流入将交替出现，也会带来人民币汇率波动。展望2015年，在国内和国际因素的共同决定下，中国国际资本流动将以阶段性的流出和流入交替出现为主。一方面，美国货币政策的正常化对中国国际资本流动的影响具有两面性，美联储加息及加息预期可能通过提高期限利差、缩小境内外利差，导致边际上和阶段性的国际资本外流。我们的研究表明，中美之间3年期国债的利差与境外机构持有人民币债券的积极性密切相关。如果美国利率上升导致中美利差收窄，则境外机构购买人民币债券的积极性也将显著下降，资本可能外流。另一方面，资本市场波动性(VIX)可能继续下降，信用利差可能继续收窄，这些因素又会助推更多国际资本流入中国。此外，2015年很可能会继续看到发达国家货币政策的分化。一方面，美国货币政策回归正常化在一些阶段带来国际资本外流；但另外一方面，欧元区和日本的非常规宽松货币政策可能会产生一定的对冲作用。有鉴于此，用一个辩证、多变和波动的态度来看待2015年中国国际资本流动形势及其对人民币汇率的影响可能更为合适。综上，人民币汇率在2015年保持区间波动的可能性比较大。

注：本文作者为招商证券首席宏观分析师谢亚轩。