国庆节后几个交易日，国债收益率出现大幅下行，10年期的收益率由节前的3.25%最低下行至3.10%，有效突破年内前期低位。在如此关键的点位上，市场非常关注10年期国债的收益率到底能到什么水平。我们认为，未来10年国债上涨空间很可能视资金成本的下行幅度而定。

　　2014年以来，债券基本是牛市氛围，每次调整的时间不超过1个月，调整的收益率高点依次下降。走出大牛市的根本原因在于，经济高增长一去不复返。从长期来看，中国已经进入低利率时代，未来的收益率中枢已经降低，利率降低是长期趋势。

　　不过，这并不意味着利率可以一步到位降至最低位，中间走势可能会有反复。目前，在各项因素中，对债市走势影响最大的还是流动性，而具体到收益率点位，则很大程度上取决于资金成本的高低，因此可从10年国债与7天回购利率的利差走势来对国债收益率进行分析。

　　外汇占款的不利影响暂时消除，短期内流动性无需担忧。8-9月份，由于人民币大幅贬值，外汇占款的流出压力很大，银行间市场流动性因此受到影响。进入10月份后，人民币走势稳定，甚至出现离岸汇率与在岸价格的倒挂，外汇占款的流出压力大为减轻，银行间市场流动性已不存在太大的负面因素。

　　资金成本存在下行趋势，但隔夜和7天回购利率难以回到前期低点。在流动性平稳后，隔夜和7天回购利率存在下行动力。但是与4-5月份相比，现在资金面最大的变化是，市场的杠杆率已经远高于当时，导致隔夜和7天的资金供需两旺，交易所市场体现得尤为明显。因此，隔夜和7天回购利率的下行空间可能较为有限，更多将体现为各期限回购利率之间的利差收窄。初步认为，隔夜和7天回购利率的运行区间有可能是1.7%-1.8%和2.2%-2.3%。

　　统计2008年7月以来，10年期国债与7天回购利率的利差，均值大致在60BP。利差走势呈现以下特点：第一，在流动性趋紧时，7天回购利率上行更快，会导致利差迅速缩减，甚至出现负值。第二，在流动性趋于宽松时，往往10年期国债的反应更快，利差也会收窄。第三，在流动性逐渐平稳，资金利率进入下行通道后，10年期国债的下行速度趋缓，此时10年期国债与7天回购利率的往往扩大。

　　当前时点上，资金面已过拐点，正在向平稳演进，照此规律，国债收益率已经有了提前反应，接下来的空间视资金成本的下行幅度而定。如果7天回购利率在2.2%-2.3%，利差空间保持在当前60BP的水平，那么10年期国债的利率在2.8%-2.9%，如果利差回升至70BP左右，那么10年期国债的利率在2.9%-3.0%。其中，3%是关键点位，不排除在3%-3.2%的区间震荡一段时间。

　　后期在10年期国债的收益率越来越向3%靠近的过程中，操作难度不断加大，继续增持的风险加大，反而可视机会进行减持。而如果行情出现调整，10年期国债重新回到3.2%或以上，可进行加仓。从时点上来看，明年一季度出现阶段性行情的概率较大，今年12月份是较好的增持时点。

　　银行间十年期国债收益率逼近3%