近两月，随着资金持续流入固定收益市场，债市走出了一波从信用到利率的轮动行情。与此同时，城投债信用利差以及城投与产业债的跨品种利差也已经接近或跌破历史低点，其中评级AA+及以下城投与产业利差转负，目前普遍在-5至-10bp的区间。今年以来，城投与产业利差持续收缩，其中有债市整体行情的推动，也有城投公司再融资政策放松以及信用基本面改善等原因。城投与产业债的利差可能已经进入新常态，将长期维持低位，后期或有继续压缩的空间。

　　2008年以来，观察城投与产业债的利差，大部分时候都是在均值水平上下20bp的区间内波动。只有两段时期利差明显走高，触发事件之一是2011年城投债危机，二是2014年底中证登“黑天鹅”事件以及之前的“43号文”。这两段利差走扩的背后逻辑虽然都是对于城投基本面的担忧，但也有所区别。第一段是滇公路等事件导致的违约风险的担忧，而第二段是对于地方政府再融资以及城投企业债在交易所失去质押属性后导致机构被动去杠杆的担忧。这些因素在未来会怎样影响城投与产业债券的相对价值呢？

　　信用基本面方面，城投与产业利差走扩的逻辑无非就是城投发行人相较于产业发债主体信用资质的恶化。2012年以来，我国经济增速放缓，一方面是因为长周期下中国潜在增长率的放缓，另一方面也由于出口回落、消费不足等结构性因素，而这些因素到目前为止没有看到显著好转的迹象。最近公布的8月PMI和央行二季度调查问卷也侧面印证了企业经营不佳，基本面疲软的状况。

　　短期来看，托底经济更加需要通过中央政府加杠杆的方式实现，而中国式的地方政府债务重组不仅能够防范债务风险，还能够有效降低地方利息支出的负担、腾挪财政收支，缓解城投企业再融资风险、提升市场对于城投债的风险偏好。反观产业债，我国产业债发行主体以周期性公司居多，在周期向下、产能过剩、加上银行不良率攀升引发惜贷的背景下，行业信用利差有趋势性走扩的压力。

　　质押政策方面，自2014年底“黑天鹅”事件之后，杠杆操作的机构最关心的恐怕就是城投企业债的质押问题了。今年，可质押城投和公司债下行幅度远超一般企业债，8月，AA+评级15闽高速公司债发行利率在3.53%，比相同资质不可质押城投债低70-80bp，可见如果恢复质押功能(哪怕质押率降低)，城投债会变得更受欢迎。随着2015年地方政府债务限额的公布，料想地方政府债务的甄别工作可能已进入尾声，考虑到中证登对于城投质押暂时只有过渡性的政策安排，未来应该会有一个完整而合理的城投企业债质押方案出台。个人认为，目前市场对于城投企业债不能质押的属性已经充分定价了，所以从边际上来说，今后任何关于城投质押的政策出台都可能构成进一步的利好。

　　从以上的分析可以看出，城投相比产业债，整体的信用环境是在转好的，再融资政策松绑以及可能的城投企业债质押政策“彩蛋”都有助于两者利差维持低位，城投与产业债的利差大概率已经进入新常态。(本文仅代表作者个人观点)