事件：中国人民银行决定，自2015年5月11日起下调金融机构人民币(6.2091， -0.0003， -0.00%)贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。

　　 一、降息的背景

　　经济短期下行压力较大，工业增加值增速跌落至金融危机时期的低位，受房地产投资和制造业投资下滑拖累，固定资产投资持续下行，CPI同比增速持续在1.5%附近徘徊，实际利率上行，社会融资总量中还本付息的占比例较大，4月底政治局会议定调将稳增长放在首位。

　　综合来看，在2月底宣布降息之后，经过3个月观察期，经济仍在探底过程中，5月进入降息窗口，本次降息时点符合市场预期。

　　二、降息的影响

　　1、银行负债成本有上升压力，但幅度有限

　　本次降息伴随存款利率浮动上限由1.3倍上调至1.5倍，存款利率上限提高，但是从上次浮动上限提高后银行实际的调整来看，在央行窗口指导和银行自身盈利目标驱动下，银行存款利率定价已经出现分化，即使存款利率浮动上限再次上调，大部分银行也不会上浮到顶。

　　随着5月存款保险制度启动，央行年内可能完成利率市场化最后一步。但是考虑到央行在降息的同时连续下调存款准备金率，更能反映银行市场化融资成本的回购利率和Shibor利率持续下降，我们认为即使利率市场化完成，对银行的负债成本影响也有限。

　　2、降低实体经济融资成本，刺激房地产销售，但地产投资难见起色，一季度货币政策执行报告显示，3月非金融企业及其他部门一般贷款加权平均利率较12月下降15BP至6.78%，2月底降息对降低实体经济融资成本的效果较为明显，本次降息也将再次推动实体经济融资成本下降，2014年11月以来央行3次降息、2次降准，4月至今引导银行间7天回购利率回落至2.3%附近，货币政策持续宽松具有累积效果，对稳增长有积极作用。

　　“330房地产新政”和降息对房地产销售的刺激作用一度低于预期，但近期高频数据显示房地产销售增速显著回升，本次降息将为房地产销售添油加火，我们预期的二季度房地产销售重拾升势将得以实现，但是前期新开工增速大幅下滑和房地产商拿地意愿下降决定了短期房地产投资增速难见起色。

　　三、后续政策和经济走势判断

　　政策层面，在4月底政治局会议稳增长定调下，预计各部门将逐步出台稳增长政策。

　　货币政策方面，我们认为仍然存在降息空间。虽然这次降息后，1年定存利率已经和08年后相同(1990年以来，仅在2002-2004年利率为1.98%低于当前水平)，但是全球经济仍然是低增长、低通胀的大环境，同时国内实际利率仍然偏高、企业部门去杠杆压力仍然巨大，在这种背景下名义利率仍然存在下行空间。

　　下一步，我们认为货币政策仍然可以观察到：1.价格工具和数量工具的配合使用引导实际利率的下行；2.利用创新型货币政策工具，支持地方政府债置换、积极引导商业银行的信贷投向支持实体经济。

　　货币政策放松之后，财政政策也将出台，从4月底政治局会议声明来看，增加公共支出和加大降税清费力度将是工作重点，同时通过积极推进京津冀、长江经济带战略和铁路、水利、棚改等投资。

　　在各部委稳增长政策陆续出台之后，基建投资增速可能进一步上升，房地产销售持续上行，货币政策持续放松的累积效果逐步显现，经济增长有望出现环比企稳回升，但由于去年同期基数较高，同比增速数据可能表现一般。

　　四、债券市场判断

　　利率债：货币宽松预期较为充分，财政政策出场、经济可能环比企稳回升，收益率曲线以短期利率进一步下降的方式完成“牛陡”，中长端利率需要等待地方政府债置换方案的出台以及观察“宽货币”向“宽信用”传导是否顺畅，预计将维持震荡。

　　信用债：杠杆息差价值最明确，具备牛平潜力，中低评级和中等期限城投债在个券甄别的基础上仍能获得绝对和相对收益，是固定收益组合风险收益比最好的资产。