□国泰君安首席经济学家 林采宜

　　国泰君安 张超

　　改革是一项系统工程，实体经济和金融系统的改革是相辅相成、相互促进的，任何一个环节改革的滞后都可能加大改革过程中的风险。中国要避免潜在的系统性风险，实体部门的改革需要加快推进。而实体部门的改革，首要是对非市场化融资主体的改革，如国企改革和地方债改革等。同时，货币当局需加强对信用扩张规模与流向的控制，并采取定向宽松货币的政策予以支持。

　　长期来看，随着改革的推进，利率市场化所导致的贷款增速超过存款增速的现象将得以缓解，存款增速将逐渐与贷款增速趋同，债券市场利率将出现下行，并有可能开启一个长期牛市。

　　实体部门改革需加快推进

　　近几年，利率市场化速度明显快于实体部门改革。这一方面是由于管理层的主动推进，另一方面是由于货币基金、互联网金融等快速发展的被动倒逼。利率市场化的推进导致银行机构的存款流失、资金成本上升、经营压力加大，进而提高银行机构的风险偏好。实体部门改革滞后，非市场化的融资需求占比较大，如地方融资平台、国有企业等。这些非市场化的融资主体具有政府的隐性担保，且对融资利率不敏感，银行在盈利压力环境下，会将过多的信贷投放到这些领域。

　　利率市场化对银行负债端的冲击可以分解为银行存款成本率上升与银行存款流失。近几年，银行存款结构及存款利率的变化导致存款成本率上升，尤其是2012年中国人民银行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍后，银行存款成本率出现明显上升。2012年上市银行平均存款利率较2011年上升0.33个百分点至2.0%。2013年后利率市场化对银行存款成本率的抬升幅度有所放缓。利率市场化改革也会导致银行存款大量流失，银行存款的替代产品规模大发展。截至2014年6月，银行理财产品规模已占银行存款总额的11%。存款大量流失加剧了银行的揽储压力及盈利压力。

　　从利率市场化对银行资产端的冲击看，银行揽储压力加大，导致其通过期限更短、成本更高的同业负债和银行理财去支持其资产扩张。银行盈利压力的加大，导致其贷款投向到高风险领域，如地方融资平台、产能过剩行业、房地产行业等；同时通过同业资产的形式绕开存贷比等指标监管。截至2014年6月，产能严重过剩的三大领域即煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业，其银行贷款规模约5万亿；地方融资平台贷款9.7万亿，房地产贷款16万亿。上述三个高风险领域贷款合计约31万亿，占贷款总规模的40%。

　　要避免潜在系统性风险，实体部门的改革需加快推进。实体部门改革首要是对非市场化融资主体的改革，如国企改革、地方债改革。国有企业公司制改造，实现股权结构多元化；优化公司治理结构，建立健全企业的约束及激励制度；剥离国企长期承担的政策性负担等一系列改革措施有利于加强国有企业的“自生能力”、激活经营活力；推进国有企业破产重组，有利于淘汰落后产能，降低企业部门的杠杆率；制定地方政府资产负债表，允许地方政府发行地方债，逐步替代地方融资平台融资。这些措施有利于约束地方政府的融资行为、降低融资成本、提高财政透明度和财政资金使用效率。

　　2012年后债券利率与基本面背离

　　2012年以前，债市利率走势与GDP、CPI走势基本一致。2012年以后，债券利率走势与基本面出现了背离。这主要由以下两个原因导致。

　　一是存量债务快速增长导致利息支出的再融资需求不断上升。2013年全社会债务总额约130万亿元，若采取保守估计以平均利率5%计算，全年的利息支出约6.5万亿元，占当年社会融资规模总量的38%。庞大的利息支出所引致的再融资需求，挤占了企业投资性需求的金融资源，加剧了资金供求的矛盾，从而加大了债券利率上行的压力。

　　二是金融资源错配抬升了利率中枢。一方面，非市场化融资主体挤占了市场化融资主体的金融资源，抬高了社会融资成本；另一方面非市场化融资主体隐性担保的特征及理财类产品的刚性兑付，扭曲了金融产品的风险与收益特征，抬高了市场的无风险利率。

　　2012年后，债券市场投资者行为尤其是银行的行为对债券市场利率走势的影响逐渐增强。在利率市场化改革推进到存贷款利率市场化的时期，银行的贷款增速会超过存款增速，银行体系的流动性压力加大，短期内会加剧银行体系的流动性错配。贷款增速超过存款增速，一定程度上反映了全社会资金供求关系的趋紧。资金供求的趋紧，反映在利率上面即是利率中枢的上升。

　　利率市场化对债券市场的影响

　　从韩国和中国台湾地区的经验来看，上世纪80年代末到90年代初，正是这些国家和地区金融自由化改革时期，宏观经济所处的阶段和所面临的问题与中国大陆地区当前情形非常类似。例如人均GDP均在8000美元左右，投资率、储蓄率均见顶回落，经济结构面临转型，以政府为主导的金融体系效率较低等。因此，这些国家和地区可以作为比较对象，以预期中国大陆地区金融改革的前景。

　　韩国在上世纪50年代开始实行政府主导型的金融体制。在工业化初期，政府为满足国家整体经济发展战略，对金融机构的信贷采取直接控制。政府将金融资源向大企业倾斜，并通过低汇率、低利率、税收优惠等形式鼓励大企业进行扩张。从1973年到1991年间，政府的优惠贷款占国内信贷比例超过40%。这种政府主导、管制金融、财阀举债实现多元化扩张的“韩国模式”创造了韩国经济几十年快速发展的奇迹，但这也造成了韩国企业与银行整体的“预算软约束陷阱”：集团内部交叉持股，企业过度投资，银行过度贷款，金融风险逐渐积聚。管制金融体制的弊端逐渐显现：金融资源的配置效率低下，普遍的道德风险导致企业的资产负债率高企，银行机构积累了大量的呆账坏账。

　　自上世纪80年代起，韩国逐渐放弃政府主导型的管理体制，实施金融自由化改革。韩国的利率市场化改革经历了从放开到管制、从管制到重新放开的阶段。1991-1997年，是从管制到重新放开的第二阶段。这一时期，韩国的改革背景与中国现阶段的情况十分类似。韩国第二阶段的利率市场化计划分为四步：第一步，从1991年11月23日起，放开银行和非银行金融机构绝大多数短期贷款利率，放开3年以上期限的存款利率；第二步，从1993年11月1日起，放开除政府贷款和韩国银行再贴现贷款以外的所有贷款利率，放开2年及以上期限的存款利率；第三步，从1994年12月起，放开1年期以上存款利率，从1995年7月起放开除活期存款以外的所有存款利率；第四步，从1997年起，逐步放开活期存款利率，完全实现利率市场化。

　　利率市场化导致存款从银行机构向非银行机构流动，银行活期存款占存款总额的比重从1992年底的21%不断下降，到1997年底利率市场化结束时占比降至14%。存款流失加大了银行的经营压力，提升了银行的风险偏好。高风险资产在银行资产中的占比提升，如银行住房贷款占贷款总额的比重一直上升到1994年12%的高点。

　　自贷款利率基本放开到存款利率放开的1994-1996年期间，债券市场利率走势与基本面的相关性下降，而与银行存贷款增速差的相关性增强。1994-1995年初，贷款增速快速上升并超过存款增速，债券利率上行约3.5个百分点。1995年初-1996年，贷款增速下降并低于存款增速，债券利率下行且低于1994年上涨前的水平。

　　从更长的周期来看，韩国在1997年亚洲金融危机之后，在IMF的督促下进行了全方位的改革。采取多种手段重组金融机构，加速不良贷款的处理，建立存款保险制度，打破预算软约束。韩国的经济改革使得韩国经济在保持平稳增长的前提下有效地抑制了通货膨胀，债券市场开启了一个长期的牛市。

　　中国台湾地区在上世纪80年代以前实行严格金融管制，金融市场几乎完全由公营机构垄断。当局利用直接的金融管制，将有限的金融资源投入到重点产业，推动出口，带动整个经济发展。这种体制在台湾经济起飞阶段发挥了重要的作用。1980年前后，台湾岛内外的经济形势发生了巨大变化，经济面临转型。原有的金融管制体系的弊端逐渐显现：金融体系效率低下，金融资源错配，金融中介渠道不畅，地下金融活动猖獗。为适应经济发展的需要，台湾地区开始推进金融自由化改革。

　　台湾利率市场化改革从1975年开始进行，其中关键的两个时间点分别是1987年与1989年。1987年，货币当局将贷款利率幅度扩大至4%、中长期贷款幅度扩大至4.25%；1989年7月，彻底废除利率上下限规定。利率市场化也导致了银行存款的流失以及风险偏好的提升。台湾地区银行活期储蓄存款占比从1986年的30%快速下降到1990年的15%的低位后企稳，而台湾地区存款货币机构的不动产投资则从1987年开始大幅上升。

　　在这期间，台湾地区同样出现了贷款增速快速上升并暂时超过存款增速的现象，债券利率同样是在贷款增速超过存款增速时开始上行。1990年，贷款增速与存款增速趋同。同时，由于台湾地区经济面临较大的下行压力，货币当局开始实行宽松的货币政策，下调存款准备金率，债券利率开始下行。随着市场改革的有序推进，台湾同样在经济增长的同时有效控制了通货膨胀，债券市场开启了长达二十几年的牛市。

　　债市有望开启长期牛市

　　我国利率市场化改革在2012年后开始加速。2012年6月8日，中国人民银行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。2012年7月6日，将贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。2013年7月20日，全面放开金融机构贷款利率管制。

　　利率市场化改革导致银行存款的大量流失和贷款的快速扩张，银行体系流动性错配及结构错配现象加剧。银行行为对债券市场利率走势的影响加大。银行贷款增速于2012年超过存款增速，债券市场利率从2012年下半年开始出现中枢抬升。

　　短期内存款增速难以追上贷款增速，债券市场仍然存在调整压力。从长期来看，实体部门的改革如地方债改革、国企改革，有利于降低非市场化主体融资需求增速。货币定向宽松、“控信用”的政策将会促使存款增速与贷款增速逐步趋同。在GDP增长中枢下移的大背景下，若改革能够成功推进，则金融资源错配的趋势将逐渐扭转，资源的利用效率将不断提高，通胀将长期维持在温和水平，债市可能将开启一个长期的牛市。

　　银行理财产品按基础资产投向进行分类，其数量中的约30%投向了债券，30%投向了利率(主要是同业存款)，35%投向了其他资产(主要是非标资产)。理财产品利率与短期债券利率走势具有很强的相关性，两者走势的差异主要源于非标资产。

　　非标资产大部分对接的是房地产、地方融资平台这两个融资主体。目前房地产企业的融资渠道正逐步放开，近日交易商协会已允许上市房地产企业在银行间市场发行中期票据。地方融资平台的融资功能也在逐渐剥离。8月31日预算法四审稿经过全国人大常委会审议通过，正式赋予地方政府发债权，这将有效规范地方政府融资行为，降低地方政府融资成本。同时127号文规定“金融机构开展买入返售(卖出回购)和同业投资业务，不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保”，非标资产的隐性担保被打破。随着这些政策的落实，非标资产低风险高收益的特征会逐渐弱化。预计短期内理财产品收益率将保持稳定，长期内随着债券利率的下行以及非标资产低风险高收益特征的弱化，理财产品收益率可能趋势向下。