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货币政策应避免过度刺激 四大新动向需关注

  • 发布时间:2014-11-17 02:22:42  来源:中国证券报  作者:佚名  责任编辑:张明江

  下半年以来,货币市场出现一些新动向,虽然还处在“萌芽”状态,但不能不引起充分关注。

  四大新动向需关注

  一是,一般性存款出现持续下降,但财政、机关存款持续增长,结构性变化趋势明显。从数据看,机关团体存款、财政性存款持续增长,总额惊人。截至今年10月,机关团体存款高达184154亿元、财政存款48141亿元,两者合计23.23万亿,占所有存款的20.65%。特别是机关团体存款始终保持增长态势、而财政存款今年则一直在3万亿元以上。正如有报告所言,在政府发行大量国债和地方债务余额巨大的情况下,如此多的财政类存款令人费解(机关团体存款主要来自财政拨款)。如果将财政、机关团体存款的一半用于归还银行借款,不仅货币当局的资产、负债同时减少,而且对于降低政府债务、释放银行风险、增强财政实力、推进积极财政政策成效等方面是非常有利的。与前述形成鲜明对比的是,住户存款和非金融企业存款(合称“一般性存款”)持续下降。其中,住户存款连续4个月低于6月的50万亿元、非金融企业存款下降趋势业已成形。10月末,一般性存款合计85.74万亿元,较6月末减少2.79万亿元,这也是连续第四个月出现存款下降。如果今年12月末仍是如此,则需引起高度关注,因为这也许意味着长期储蓄率下降。

  二是,社会融资规模萎缩,关键是银行系信贷减少。银行实际信贷继续收缩。人民币贷款同比增加,今年前10月累计贷款8.23万亿元,同比增长5.72%(以单月计,除7月同比减少外其余月同比均增加,而这主要是6月超贷之果)。但如果考虑影子银行、即扣除企业债券和股票融资后的社会融资(简称“银行系实际信贷”)却出现持续降低。近两年来,以2013年6月为分水岭,此前银行系实际信贷狂飙,但2013年7月以来,在多个监管政策制约下,银行实际上缓慢去杠杆。特别是今年7月以来,委托贷款明显减少,而未贴现票据、信托贷款及外币贷款则已经连续4个月负增长。

  如进一步分析,经历了2009年的信贷洪水后,2010年4月开始,央行已经在修正信贷阀门,一直到2012年8月。但2012年9月后,信贷再次泛滥。一定程度上,目前的实际信贷收缩是继续此前的调整。考虑到2009年来M2过快增长,笔者认为,央行的这个调整是非常正确的。

  三是,实际利率出现显著回落。10月银行间市场同业拆借利率为2.69%,分别比9月、8月低28个基点和48个基点,同时也比6月低16个基点。尽管当前的银行间回购利率较2010年仍高出不少,但已经较过去五年的平均水准2.914%低22个基点。一方面,随着央行定向降准、短期流动性调节工具(SLO)、中期借贷便利(MLF)等多项政策的作用,央行推动中长期利率下行的意愿得到体现,市场流动性非常充裕。另一方面,正如此前的分析,银行实际信贷和利率的双下降仍是十分罕见的。这是否意味着实体经济与货币市场传导不畅,或是信贷结构性矛盾突出?

  四是,活期存款低增长趋势继续。伴随着银行实际信贷的下降,10月M2同比增长仅为12.6%,是7个月以来的新低,实际上也低于年初确定的13%目标。也许更引人注目的是M1,10月同比增速仅有3.2%,增速分别比9月和去年同期低1.6个和5.7个百分点。需要特别指出的是,M1和股市的关联度很大,7月以来的股市行情理应拉高M1,但下半年以来这个规律竟然失灵了。

  货币宽松难解决结构问题

  当前是否需要实行进一步货币宽松?近期随着经济增长有所放缓,有关2015年应实行进一步宽松货币政策的论点流行,尤其是部分金融机构包括外资行,认为2015年应降息4次、降准2次等。笔者认为,从货币市场化的角度看,多以价格型调控、少用数量型调控是正确的,但如果试图以大幅度放松货币政策来刺激经济,做法值得深思。目前的根本问题不是市场缺钱,而是信贷结构性矛盾突出。在此情况下,即便采取如2009-2010年的极度宽松政策,即便可以拉高一、二个季度的GDP,其前景可能依然较黯淡。经济结构性问题的彻底解决靠货币放水很难解决。

  此外,降息与否应放在国际经济环境下考虑。尽管欧元区、日本仍在继续加大宽松力度,但美联储加息趋势已经形成(不管是明年中还是明年底)。在此情况下,除非中国经济出现失速风险,否则这种全面刺激政策后果将是非常严重的。

  PPI的连续负增长,表明工业经济不景气,这也可以从10月工业增速不足8%中体现出来,但其中很大原因是过去投资拉动性经济增长方式失效。事实证明,重化工发展模式只能适用于初级阶段。对于银行而言不是不想放贷,而是合格放贷企业资源匮乏,这和贷款利率高低几乎无关。

  加大透明度 推动资本开放

  对于国内货币政策演化,笔者建议未来应加大货币政策透明度。随着国际经济形势的变化,很多主要经济体采取了前所未有的激进货币政策,其中尤以美联储QE最为著名。但美国的QE政策很透明,金额多少、购买什么、受益对象等均广而告之。但是市场对中国货币政策却很多时候从“江湖传言”中获知。笔者认为,央行在实际行动之前可以保密,但在付之以行后的数个工作日后应以一定的方式公开告知,引导市场预期也应公开化。市场讨厌不确定性,市场也不能总是靠臆测政策过日子。笔者建议,央行的国际化与独立性,可从透明度开始。

  货币政策管理应从定向转至普惠。今年多次实施定向货币宽松,但对货币市场有全局性影响的政策恐怕还是以普惠制调控为好。例如,央行如果希望加大流动性,可否采取在市场上公开拍卖或者在银行间市场购买国债?央行如果希望支持中小企业,是否制定制度,让所有符合条件的商业银行有积极性?核销不良资产额度时,以明确的制度来约束,但具体数量让商业银行自行决定?

  建议央行进一步推动金融自由化。目前,最明显的动作是沪港通,这显然是打开了资本账户开放的大门,尽管在初期还是一个门缝,但仍具有里程碑的历史意义。尽管明年中国股市能否纳入MSCI国际指数尚存在很大不确定性,但以笔者了解的情况看,外资在多大程度上可以自由进出中国资本市场是关键。建议央行尽快研究提出清晰的政策思路,以推动中国股市的国际化。

  总之,目前去杠杆货币政策是合适的,这对于适度挤出过去的货币泡沫有益。目前市场利率适中,在经济突然失速风险较小的情况下,过度刺激政策应慎之又慎。另外,普通存款下降是居民理财意识的提升,也是利率市场化的体现。

  □中国人保资产管理公司 蔡红标

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