此次全面和定向降准的组合将会至少为市场注入6000亿元流动性，旨在对冲经济的下滑以及资本外流

　　低通胀率不是降息的主要催化剂，受结构性因素影响，降息门槛较高。对于央行在3月全国两会前扩大交易区间至3%的投机是过度的。但是两会后扩大交易区间的风险不能排除

　　今年可能的政策组合是将人民币交易区间扩大至3%，并保持美元/人民币中间价的基本稳定来管理预期。同时通过下调存款准备金率对冲资本外流的风险以及稳定境内资产价格

　　今年以来，全球多家央行出人意料地推出宽松政策。自从1月28日新加坡金融管理局意外宣布放宽货币政策之后，海外市场对中国央行宽松预期就不断升温。而2月初澳洲央行的意外降息更为各种投机中国宽松预期添砖加瓦。有意思的是，虽然中国领先于亚洲多数国家在去年11月就降息一次，但是在昨晚降准之前投资者并未将中国列入宽松阵营。这可能与央行不断重申稳健货币政策以及更多依赖于定向政策有关。

　　事实上经济增速放缓以及通缩压力抬头已经成为全球包括发达国家和新兴国家在内的经济体面临的挑战。这也解释了为什么全球那么多央行纷纷加入宽松阵营。不过亚洲新兴市场国家又面临不同的挑战，使得大家对宽松政策的理解各有不同。鉴于中国面临的复杂局面，我们认为有必要讨论中国以何种方式来加入到全球宽松派对。

　　中国央行可行的宽松政策主要集中在四个领域，即降息降准定向宽松和人民币贬值。央行宣布普降金融机构存款准备金率50个基点，这也是自2012年5月以来央行第一次全面下调存款准备金率。此外，央行也同时加入定向降准元素，“对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。”此次全面和定向降准的组合将会至少为市场注入6000亿元流动性，旨在对冲经济的下滑以及资本外流。

　　外管局最新的国际收支数据显示2014年四季度中国出现较大规模资本外流。四季度经常项目顺差达到611亿美元规模，但是资本和金融项目逆差则创历史新高达到912亿美元，从而导致四季度外汇储备资产出现下滑，不包括汇率价格等因素的外汇储备资产减少达到293亿美元。总体来看，外管局数据和我们用高频数据观察的趋势一致，譬如去年12月商业银行外汇占款意外下滑1184亿元。随着美联储加息临近，资本和金融帐下的资本外流可能会持续，因此我们预计央行还会进一步降准至少两次。

　　中国央行在去年11月底意外重启降息工具，央行在尝试了大量的创新性量化工具后，最终重启传统货币政策应该不是一个容易的抉择。此次降息更多显示决策者对融资成本居高不下失去了耐性。我们认为与其说降息是对经济下滑作出的反应不如说是对融资成本高企不下作出的反应。从好的方面来看，11月降息后房贷利率出现明显回落，为摇摇欲坠的房地产市场提供了一定的支持。但是对于中国高融资成本，我们一贯认为是结构性问题造成的，而货币政策并不是解决结构性问题的万能药，刚性兑付和预算软约束等问题的存在都会使得降息的效果大打折扣。所以我们认为中国在短期内降息的门槛还是很高。

　　此外，我们认为中国央行对低通胀率的容忍度似乎要高于很多其他央行。这一方面与中国央行政策目标多元化有关。此外，央行研究局局长在近期的文章中也表示通缩是结构调整的信号，通缩下更容易对改革达成共识，而改革开放以来中国过去三次技术创新和突破都是发生在通缩大环境下的。因此，我们认为通胀下滑还不足以让央行急着降息。

　　鉴于降息不是最优的货币政策工具，市场的注意力开始聚焦人民币政策。人民币在2014年出现自汇改以来首次对美元贬值，但是人民币对一篮子货币的名义有效汇率则跟随美元指数继续快速升值。人民币名义有效汇率的被动升值与人民币弹性还不够大有关。鉴于中国经济今年可能会进一步放缓，投资者开始质疑中国目前的汇率政策可否持续。过去几个交易日离岸市场上人民币出现剧烈波动导致境内和境外人民币即期价格出现300多点基差，显示离岸市场对人民币政策放松的预期越来越高。

　　中国会否扩大交易区间？

　　自2005年汇改以来，央行共三次扩大美元人民币交易区间，包括2007年5月从0.3%扩大至0.5%，2012年4月从0.5%扩大至1%以及2014年3月从1%扩大至2%。三次调整都是发生在全国两会以后。因此，我们认为对于央行在3月全国两会前扩大交易区间至3%的投机是过度的。但是两会后扩大交易区间的风险不能排除。扩大交易区间可以缓解全球经济放缓带来的出口压力，也符合中国扩大人民币弹性的目标。当然扩大交易区间可能会使得资本外流恶化，这可以通过降准来对冲。我们认为4月左右扩大交易区间的概率上升至50%。

　　交易区间和中间价是中国外汇政策的两个核心参数。历史经验显示在强势美元的大环境下，人民币更倾向于对美元保持平稳。今年我们认为这种平稳可能通过中间价而不是即期形式展现出来。在交易区间没有扩大的情况下，美元/人民币即期价格应该在6.00-6.30之间。即使考虑扩大交易区间至3%，我们认为人民币贬值的空间也不大，只要中间价稳定在6.1500左右，即使考虑3%的波幅，美元/人民币上限可能在6.35。而稳定的中间价也可以传达维稳的信号。

　　总体来看，我们认为中国已经加入了全球宽松派对。但是和其他多数国家不同，受结构性因素影响，中国降息的门槛较高。今年可能的政策组合是将人民币交易区间扩大至3%，并保持美元/人民币中间价的基本稳定来管理预期。同时通过下调存款准备金率对冲资本外流的风险以及稳定境内资产价格。因此，我们认为今年还有至少两次降准空间。

　　（作者系华侨银行经济分析师谢栋铭）