自今年5月4日停牌的新疆天山毛纺织股份有限公司(000813，简称“天山纺织”)近日发布公告称，公司拟以资产置换、发行股份等方式获得北京嘉林药业股份有限公司(简称“嘉林药业”)全部股权，后者作价83.69亿元。嘉林药业高估值借壳上市引起了舆论的哗然，而其高估值背后潜藏的擅自改动药品配方、子公司未批先建及主导产品竞争日趋激烈等问题值得引起投资者的注意。

　　股权估值连番跳两年暴增近60亿

　　公告显示，天山纺织拟以全部资产与负债作为置出资产，其中置出资产中等值于7.99亿元的部分与美林控股集团有限公司(简称“美林控股”)持有的嘉林药业47.72%股权中的等值部分进行资产置换，置出资产剩余的1.19亿元则由天山纺织现控股股东现金购买；置入资产嘉林药业100%股权作价为83.69亿元，置入资产超过置出资产中置换金额的差额部分约75.70亿元，由天山纺织向嘉林药业全体股东以8.65元/股发行8.75亿股购买。

　　《经济参考报》记者注意到，天山纺织重点揭示了拟置入资产评估结果增值较大的风险。公告称，根据北京中企华资产评估有限责任公司出具的报告，截至评估基准日(2015年4月30日)拟置入资产的账面价值为121377.21万元，采用收益法的评估值为836896.10万元，评估增值率为589.50%，而采用资产基础法评估价值为118184.82万元，两者相差718711.28万元，差异率为85.88%。最终，评估机构选择收益法评估的结论作为评估结论。

　　天山纺织称，嘉林药业是国内医药行业领先企业，其核心产品阿乐(通用名：阿托伐他汀钙片)在国内调血脂药物领域市场占有率排名前三，预计未来仍将保持较快的发展速度，未来收益能力持续增强，从而使得收益法评估结果较净资产账面值出现较大增值。不过，天山纺织同时坦言，尽管评估机构对拟置入资产进行价值评估时所采用的各项假设遵循了谨慎性原则，但拟置入资产的评估结果增值幅度较大，敬请投资者注意相关风险。

　　《经济参考报》注意到，根据嘉林药业披露的最近三年股权的交易情况，其100%股权估值从2013年的25.36亿元暴增至2015年的83.96亿元，两年多暴增近60亿元，在实现惊人的连番跳的同时招致了舆论的质疑。2013年4月17日，洋浦涧龙实业有限公司将其持有的268.27万股嘉林药业以22308.00万元转让给北京中关村国盛创业投资中心，嘉林药业100%股权对应价格为253622.84万元，嘉林药业谈及作价依据时称双方系在嘉林药业2012年度1.95亿元净利润的基础上给予约13倍市盈率确定的交易作价；2014年6月5日，自然人权葳将其持有的45.40万股嘉林药业以4876.41万元转让给达孜县中融泰山优选基金，嘉林药业估值升至327600.50万元；2014年8月-10月，嘉林药业控股股东美林控股拟将股权转让给山东绿叶时，嘉林药业整体估值已升至624269.01至698281.53万元之间。

　　不过记者发现，今年六七月间，在借壳上市推进的过程中，围绕嘉林药业发生的几起股权转让行为对应的估值却维持在2014年8月-10月的水平。如今年7月23日，康恩贝(600572)将其持有的33.55万股嘉林药业以6875.00万元转让给自然人张昊，虽然这一价格较其一年前入股时的3600万元成本大增90.97%，但按本次重组评估价测算这部分股权已高达9205.86万元，若嘉林药业借壳上市成功后收益则会更高，康恩贝放弃唾手可得的利益的行为令人费解。

　　擅自改动药品配方子公司未批先建

　　与高估值不大相称的是，嘉林药业报告期内发生了擅自改动药品配方、子公司未批先建等“踩红线”事件。

　　天山纺织在公告中称，嘉林药业出于提升药品品质的考虑，2013年8月19日将阿乐的外加崩解剂由交联聚维酮变更为交联羧甲基纤维素钠，用量相应调整，并修改了质量标准中溶出度限度和含量限度。嘉林药业认为该行为无须取得药监部门的审批，而北京市朝阳区食品药品监督管理局认为上述行为属于国家食品药品监督管理总局(简称“CFDA”)审批的补充申请事项，并于2014年10月31日向嘉林药业出具《北京市食品药品行政指导文书—行政告诫书》(京朝告诫药字［2014］1号)，要求嘉林药业予以纠正或改正。嘉林药业此前进行了整改，并于2014年10月20日按照阿乐上市之初获得CFDA审核通过的老配方恢复了生产。

　　而据了解，嘉林药业擅自变更配方被调查发生在2014年8月份，而这距其变更配方已过去了一年时间。《经济参考报》记者注意到，嘉林药业在公告中并未披露一年内按新配方生产的阿乐的产量、销量、去向及处置办法等信息。嘉林药业只是称，公司同时于2013年11月13日向CFDA重新申报了新的处方申请并取得其出具的《药品注册申请受理通知书》。今年4月21日，嘉林药业取得CFDA出具的《药物临床试验批件》，目前已按要求启动人体生物等效性试验。嘉林药业控股股东美林控股和实际控制人张湧先生已出具承诺函，承诺嘉林药业若因上述行为受到药品监管部门的处罚而导致嘉林药业或者上市公司遭受经济损失的，美林控股和张湧将承担全额赔偿责任。

　　天山纺织还在公告中揭示了嘉林药业子公司天津嘉林科医有限公司(简称“天津嘉林”)存在未批先建的风险。公告显示，2012年，天津新技术产业园区武清开发区为快速引进优质项目，允许天津嘉林在建设手续不齐全的情况下边施工边后补图审、消防备案、质量监督、安全监督等建设手续。记者注意到，成立于2011年9月7日的天津嘉林，2012年4月17日才拿到环评报告书，而今年6月5日有关部门才对其下发《天津市内资企业固定资产投资项目备案通知书》，今年7月8日才拿到建设用地规划许可证。而截至公告日，天津嘉林仍未取得建设工程规划许可证、建设工程施工许可证等手续，仍在协调政府相关部门补办相关手续，而生产厂房早已处于在建阶段，2012年底资产总额已超过1亿元。

　　天山纺织在公告中承认，虽然天津嘉林截至公告日未因该等建设项目未批先建而受到相关行政监管部门的处罚，且美林控股和张湧已出具承担相关损失的承诺函，但不排除天津嘉林将来受到相关处罚或遭受损失的可能性，天津嘉林存在因未批先建问题而遭受处罚或损失的风险。

　　业绩承诺底气不足主要产品四面楚歌

　　截至目前，嘉林药业共有美林控股、上海岳野、新疆梧桐、深圳珠峰、深圳中欧、权葳、张昊、曹乐生等8名股东，其中美林控股、上海岳野和新疆梧桐承诺，若本次重组于2016年度内实施完毕，则在2016年度、2017年度及2018年度，嘉林药业实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于64996.15万元、77947.53万元、93679.55万元。而除美林控股、上海岳野和新疆梧桐外的5名股东却仅就交易实施完毕当年进行了业绩承诺，未对重组后的第二年、第三年业绩进行承诺，给人一种底气不足的感觉。

　　不仅如此，天山纺织还称，上述盈利承诺系基于嘉林药业目前的运营能力和未来发展前景做出的综合判断，最终能否实现将取决于行业发展趋势的变化和嘉林药业管理团队的经营管理能力，存在承诺期内实际净利润达不到承诺金额的风险。此外，业绩承诺补偿义务人还存在不补偿或补偿不足的违约风险。

　　《经济参考报》记者注意到，2012年-2014年，嘉林药业实现的归属净利润仅分别为19589.00万元、17038.33万元和35487.28万元。也就是说，嘉林药业最近三年累计实现的归属净利润为7.21亿元，而2017年承诺的归属净利润就已超过这三年归属净利润的总和。

　　从公告来看，嘉林药业的主要产品阿乐是该公司收入及利润的主要来源，2012年、2013年、2014年以及2015年1-8月该产品的销售收入分别为占当期营业收入比重分别高达96.43%、94.34%、89.13%、92.71%。

　　对此，嘉林药业坦言，短期内如果主要产品受到竞争对手的冲击或客观经营环境发生变化，将对其未来的经营和财务状况产生不利影响，因此存在主要产品集中的风险。嘉林药业同时强调，其他大型制药企业如果获得了与嘉林药业同类药品或同剂型药品的批文，也可能挤占嘉林药业的市场份额。

　　诚如其言，来自CFDA的一纸公告也印证了嘉林药业的担忧。早在2014年9月12日，CFDA发布的《关于公布第一批过度重复药品品种目录的公告》称，为避免市场药品同水平重复，促进药品产业健康发展，依据有关法律法规，CFDA对正在申报注册的药品进行全面调查，选出第一批过度重复申报注册的药品品种16个(相同活性成分、相同给药途径药品注册申请数量在50个以上)，其中阿托伐他汀钙名列第一位。CFDA提醒相关单位应充分了解市场供需状况，评估药品研发风险，慎重进行投资经营决策。业内人士分析称，阿托伐他汀钙的制剂注册申请在数十家以上，其中包括一些销售实力较强的企业，获批已进入倒计时，届时必将对嘉林药业的阿乐销售产生重要影响，嘉林药业业绩承诺的兑现显然存在较大风险。

　　值得注意的是，嘉林药业主要产品阿乐的毛利率虽然较高但在报告期内整体呈下滑的态势，2012年-2014年的毛利率分别为91.71%、89.62%和82.28%；而报告期内其应收账款却从2012年末的20345.93万元激增至2015年8月末的54817.31万元，整体出现大幅攀升的势头。

　　《经济参考报》记者将上述问题整理成书面采访提纲并分别发至天山纺织、嘉林药业的公开邮箱，但截至记者发稿时未有回复。针对嘉林药业借壳上市存在的问题和后期相关回复，本报将继续予以关注。