9月28日至10月8日，格力推出国庆促销活动，这是继中秋促销活动后格力年内又一次大型促销活动。美的空调推出闪购72小时，活动包括旗下全封闭系列、双贯流系列、新节能系列以及国内首创的儿童专用空调等全线产品。空调两大龙头大规模促销活动，引发市场对“价格战”的关注。我们认为，国庆促销远非价格战，且利好龙头淡季销售，多因素支撑下，家电行业估值修复仍有空间。

　　国庆促销不是价格战

　　我们认为，中秋国庆是传统销售旺季，历来家电企业都会推出营销活动，促销活动仅针对个别产品型号，且时限较短，此类促销活动有一定常态化特征。

　　2011年后，随着行业销量增速进入平稳期，行业主要参与者调整营销策略，更多关注产品力提升以及盈利水平提升，在原材料价格保持低位背景下，空调龙头企业新品提价明显，盈利水平大幅提升。空调经过2010年家电下乡活动后，得到较大范围普及，预计未来行业销量仍以平稳增长为主，产品升级换代将是推动行业增长的主旋律。大幅降价以抢占市场份额的行为很难再发生，行业龙头企业也不会重回冲规模的老路。

　　2013年以来，格力、美的龙头企业净利率水平不断创历史新高，一方面验证产品结构优化明显，另一方面， 二三线空调品牌销量的快速增长也从侧面反应，龙头更多集中在中高端产品竞争。龙头加大中端产品线，扩大产品价位覆盖范围，有利于龙头市场份额提升，对三四线品牌有一定影响。

　　四季度为空调销售淡季，而对品牌号召力较强的龙头企业来说，常表现出淡季不淡的特征。

　　8月以来空调龙头促销活动，有利于企业加大渠道出货，并加大新产品渠道补货，预计三、四季度龙头空调收入将有较好增长表现。同时，三四线品牌淡季特征明显，渠道库存水平低，也不会受到太大冲击。

　　行业最大的投资看点是：行业格局稳定，总体向龙头集中。特别在空调行业，格力、美的、海尔三大龙头市场份额70%左右，且份额还在不断提升。市场竞争良性有序，短期促销活动不会形成价格战，三大龙头都以产品力为主要竞争手段，“产品不断高端化”，“行业平均单价稳步提升”，既是居民消费升级的反应，也是行业集中后的必然结果。

　　估值修复仍有空间

　　今年以来，投资风格分化加剧，家电板龙头尽管业绩较好，但股价持续低迷。7月末，受地产放松等消息刺激，家电估值有所恢复。未来家电板块，一方面需要地产销售数据转好支撑，另一方面龙头业绩持续增长，分红比例高，较高股息率还将重新吸引市场投资者。

　　今年以来，A股市场投资风格压制家电等蓝筹股估值。三季度，家电板块随大盘上涨估值有所修复。中报情况来看，家电企业，特别是龙头企业依然保持较高业绩增长，美的、格力、海尔上半年净利润分别增长 58.2%，42.4%，和 21.0%，不仅在家电板块中，在全部A股上市公司中，都排在前列。目前格力估值6倍多，美的8倍，海尔9倍；格力低估值已过度反映市场悲观预期；美的战略调整带来的规模和销量提升还有较大上升空间，估值仍有提升空间；海尔在KKR入股后，组织层面进一步开放，目前A股市值和港股子公司海尔电器市值相当，A股QFII持股比例低，沪港通开通后，公司市值有望进一步提升。9月，空调龙头加大中低端产品推广力度，预计空调龙头销售淡季不淡。四季度后即将迎来估值切换，家电龙头增长确定，现金流充沛，分红比例高，EPS和估值均有上升空间。

　　目前，铜、钢等原材料价格维持低位，消费升级推动，企业收入增长大于销量增长，利润增幅大大超过收入增幅。上半年，龙头美的、格力、海尔净利润分别增58.2%，42.4%，和21.0%；三家收入增幅分别为17.7%、10.2%、9.4%。预计全年龙头保持稳健增长。经过前几年的高速增长，传统家电的渗透率已较高。冰洗农村渗透率已达67%左右，年销量基数也相对较高，未来很难有大幅增长。这也是行业低估值的主要原因。

　　地产政策调控下，市场担心地产成交下滑影响。我们认为地产持续低迷会对家电销售量产生一定影响，但影响有限。家电具有耐用消费品特征，家电需求与地产刚需联系更为紧密，基本的需求始终存在。考虑到人口、城镇化进程、家庭小型化、可支配收入增长等因素，维持家电中长期增长因素并不悲观。消费升级下，均价提升能够对冲部分量增长不足。

　　总体看，家电需求不乐观，但不必过度悲观。龙头低估值蓝筹股具有更强防御性，应该加大对家电投资的力度。