□中信证券固定收益部 杨丰

　　目前来看，国内具备地方政府债务属性的债券主要包括地方政府债券和城投债。这两类债券已经成为国内债券市场上的重要品种，且未来发展空间较大，但市场对于这两类债券信用资质的评价差距甚远，前者由于纳入预算管理，基本上被认定为准利率产品，而后者在国内更多被认为是高收益债券的代名词。不同的“信用待遇”，意味着这两类债券的投资策略存在明显差别。

　　融资平台所发行的城投债是地方政府通过债券市场融资的主要方式之一。根据WIND统计，2015年3月末城投债存量规模达到4.22万亿，占非金融企业债券发行规模的35%左右。在城投债之外，2009年以来，地方政府债券逐渐成为地方政府参与国内债券市场的另一主要工具，2014年底其余额达1.16万亿，是同期利率产品规模的5.6%。然而，除地方政府债券确定被认定为地方政府债务之外，城投债与地方政府债务的对应关系一直都是相对模糊的地带。

　　2014年12月中证登《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》只对纳入地方政府一般债务与专项债务的企业债券维持现行回购标准，否则只接受债项AAA，主体AA及以上的企业债券进入质押库。因此，投资者须尽量确认所持有的企业债券是否被列入地方政府债务，否则就可能丧失交易所回购资格，而这一流动性优势是城投债近年来在交易所市场大受欢迎的重要支撑。

　　然而，对于融资平台所发行债券被列入地方政府债务的评判标准，我们却知之甚少。根据审计署披露，截至2013年6月末，列入地方政府性债务的债券规模为18456.91亿元，其中包括6636亿元的地方政府债券，剩余的11820.89亿元为企业债、中期票据及短期融资券等。而同期WIND统计口径下的城投债规模为24100.09亿元，这意味着融资平台所发行的债券中，只有49%左右被列入地方政府债务，而被列入政府负有偿还责任债务的（以下简称一类债务），只有23%左右。

　　目前来看，审计署的标准是以还款资金来源是否为财政性资金为标准进行分类，财政部则倾向于根据募投项目是否有收益覆盖来进行分类；而且即使某项债务被列入了审计署标准下的一类债务，但是在财政部口径内，也存在通过PPP模式转化为企业债务的可能。也就是说，即使我们可以通过相关的信息披露（如募集说明书或评级报告）确认某只债券属于地方政府负有偿还责任的债务，但是仍然无法完全确定其是否属于一般债务或专项债务。

　　因此，虽然厘清城投债与地方政府债务之间的一一对应关系可以为投资者提供绝佳的投资机会，但是从目前的信息披露状况看，这几乎是不可能完成的任务。对于相对保守的投资者来说，建议视所有的城投债均不被列入地方政府债务，不入质押库，以此标准进行定价，规避其可能被剔除出质押库而带来的流动性风险。

　　品种不同，投资策略自然也存在明显差别。对于地方政府债券，以5年期地方债的中债估值收益率为例，其与国债的利差最高达到45BP左右，最低接近0，目前在20BP左右（由于市场成交相对较少，因此中债估值的有效性要打一定的折扣）。在当前市场环境下，由于地方政府债券定价需要在信用风险、流动性风险以及资本消耗等方面进行补偿，20BP的溢价可能并不合理，加之当前市场对于地方政府债券供给冲击的担忧仍然存在，地方政府债券的建仓时机可能仍未到来，建议投资者保持相对谨慎态度。

　　对于城投债来说，由于当前市场对于融资平台的信用资质较为认可，且相对比较一致，判断其市场走势需要投资者对债券市场的整体环境进行考察。目前来看，在经济增长相对疲软、通胀水平维持低位、资金面相对宽松的背景下，市场面临的整体上行风险相对较小；尤其是在11天威MTN2付息违约之后，市场对于城投债的认可程度可能要高于产业类债券，虽然当前城投债与AA中票利差维持相对较低水平，对城投债需求的边际改善可能推动这一利差进一步收窄。但同时需要关注的是，4-5月财政存款上缴、股票市场上行、打新基金等高收益的替代产品扩容等因素对债券市场的冲击。

　　因此从策略上，建议投资者选择以3年左右AA评级的城投债进行配置，在资金面相对宽松的背景下，可以考虑增加一定的杠杆，提升收益率。如果市场因股市上行或资金面的短期趋紧而有一定调整，可以考虑以5-7年的城投债进行波段交易，把握短期的交易性机会。