短期利率抑制收益率下行
- 发布时间：2014-10-14 00:31:07 来源：中国证券报 责任编辑：孙毅
今年9月份以来，在实施常备借贷便利、下调正回购利率等利好刺激之下，债市收益率曲线出现了向下的平移，债券牛市行情得到延续。但目前收益率曲线已经较为平坦化，期限利差和信用利差都处于偏低的水平，短期利率的变化因而成为债市关注焦点。无论从短期还是中长期因素来看，短期利率下行的空间都不会很大，这也将对债市总体收益率的下行产生抑制作用。
从短期来看，资金面在四季度收紧的可能性较大，通过对2009年以来月度平均和季度平均R007的统计发现，下半年资金利率中枢往往高于上半年，而且四个季度之间呈现逐渐抬升的现象。进入四季度，资金利率出现大幅下行的可能性比较小。
在美国经济复苏势头较好的情况下，市场普遍预期美联储将在2015年下半年步入加息周期，美国货币政策的转向可能推动全球资金回流美国，导致我国外汇占款出现持续低位甚至负增长的情况，加剧国内的流动性压力。在不进行大幅刺激的思路指导下，央行很可能出现对冲不及时的情况，尽管只是短期性的，但是也会明显加剧资金面的波动，阻碍资金利率的继续下行。
在短期因素之外，我们还注意到，尽管货币政策经历了多个周期，但从2009年以来，资金利率的波动中枢是在不断抬升的，这些可能与偏中长期的因素有关系。
一方面，从国民收入恒等式的变化公式来看，储蓄=投资+政府赤字+净出口，随着人口结构的变化，近几年储蓄已经开始出现明显的下滑，内需仍然较弱而外需在美国经济带动下将持续好转，未来净出口大概率会上升。在储蓄下滑、净出口增加的情况下，投资和政府赤字所面临的资金环境是不断收紧的，而如果宽松财政政策发力，政府赤字大概率会有所上升，政府投资会对企业投资产生明显的挤出效应，增加企业融资的难度，加剧了资金环境的紧张。
另一方面，当前的宏观杠杆率已经达到较高水平，M2/GDP连续明显上升，企业债务滚动的压力比较大，而金融创新本质上也是加杠杆的行为，资金需求仍然比较旺盛，与此同时，资金的供给相对有限，M2增速大幅扩张的可能性较小，资金需求大于供给可能是常态。与2010年以前相比，目前的宏观杠杆率明显较高，M2等货币增速较之前则明显下降，从资金供需角度来看，资金利率很难回到2010年以前的水平，波动中枢抬升可能仍将延续。
今年8月份以来，银行间市场资金利率始终较为平稳，目前处于近几年的低位水平。未来即使政策持续放松，在短期和中长期因素的共同作用下，资金利率下行的空间可能也已经不大，相应来看，各期限债券的收益率下行空间也不会太大。
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