新闻源 财富源

2020年02月25日 星期二

财经 > 证券 > 证券要闻 > 正文

字号:  

三中全会召开在即 国企改革路径选择及A股影响分析

  编者按

  对于即将召开的十八届三中全会,市场预期将出台新一轮国企改革方案,成为新国企改革的新起点。本文从国企改革的历史和面临的问题、未来国企改革的路径选择、国企改革的可能方式、国企改革标的选择,以及对A股影响等方面进行全面深入的阐述。

  国企改革的历史和面临的问题

  截至2012年底,国有控股上市公司共953家,占我国A股上市公司数量的38.5%,市值合计13.71万亿元,占A股上市公司总市值的51.4%。我们认为,当前国有企业存在四大弊病:国有企业的惰性;国有企业经营者素质及积极性问题;政府对国有企业干涉过多问题和政府对国有企业监督不到位问题。由于这四大弊病的存在,当前国有企业的经营状况容易出现盈利不佳的问题。国进民退近年来有所加重,对社会造成负外部性。由于国有企业的特殊地位使得国企与政府、银行的关系密切,其发展扩张对民营企业的生存空间造成挤压,抑制了民营企业进入市场,减少了市场竞争和创新。

  我们认为,当前阶段国企改革面临的问题主要有:1、改革会触动既得利益,成为改革深入的阻力;2、改革若不慎,成本可能比较高,由于缺乏透明度,部分国企已负债累累,改革或将造成国企倒闭以及银行贷款坏账的风险,另外,国企大量人员的安置也是改革的成本。即将召开的十八届三中全会,市场预期将出台新一轮国企改革方案,成为国企改革的新起点。

  未来国企改革路径的选择

  一、从政策中摸索政府改革思路

  2013年年初,全国国有资产监督管理工作会议为国企改革方向提出了指引,提出了国企改革要重点做好的几项工作,包括:1、深化公司制和多元投资主体股份制改革,推动具备条件的国有大型企业实现整体改制上市或主营业务整体上市。2、加大建设规范董事会力度。3、继续深化企业人事、用工、分配制度改革,加大市场化选人用人力度,建立更加科学的考核分配和激励约束机制。4、加快解决企业办社会、厂办大集体等历史遗留问题。5、引入民资力度加强,由虚入实引入民资,一方面是促进竞争,激发民营企业和国有企业活力,另一方面是借民间资本之力,帮助国有企业改制重组。

  地方国企改革进程加快,核心在“抓大放小”和市场化、国际化、证券化。据报道,至少有19个省市区在今年6月以来明确提出加大引导国有资产并购重组。其中,天津和上海的国企改革方案比较具有代表性,可能代表了未来国企改革的方向:一、天津改革方案的核心是“抓大放小,集中资源”。根据2013年《天津市人民政府关于进一步深化国有企业改革的意见》,天津国企改革的目标是到2017年底,着力打造10至12家品牌优、效益好的大企业集团,形成优势产业集群,资源向优势企业集中:使市管企业从56家调整到40家左右,放开搞活一批中小企业,清理退出一批劣势企业和低效资产,使国有资本行业布局从84个收缩到40个左右。全面提高国有企业资产证券化水平,重点集团至少拥有1家上市公司,经营性国有资产证券化率超过40%。二、上海改革方案的核心是“市场化,国际化,证券化”。据报道,新一轮国资改革方案主要内容有:1、监管改革,实行竞争类、功能类、保障类企业分类监管,国资委定位趋向淡马锡模式;2、推广市场化激励机制与创新容错机制试点;3、进行国际化导向,结合上海自贸区试点;4、进一步提高国资证券化率。

  二、淡马锡模式

  上海国资改革特别提到改革趋向淡马锡模式,不仅仅是上海国资改革,许多省市的国企改革以及央企的改革,均对淡马锡模式有所参照。我们认为,淡马锡模式的成功得益于以下因素:政府充分放权。政府与淡马锡之间贯彻“一臂距离”,淡马锡可以完全按市场方式经营。同样的,国有控股企业也是依照商业规则经营,追求盈利目标,而非政治目标。董事会制度。淡马锡不直接介入相关企业的经营和决策,而是通过加强董事会建设实现对企业的监督管理。市场竞争环境,公正的政治和法律制度。新加坡法律明确规定,政府控股企业必须和私营、外资企业自由竞争。淡马锡及其他国企发展的使命是“引领和带动整个国家经济的发展”,而我国国有企业则被寄予了很多的政治要求。外部环境是淡马锡模式在新加坡能够成功的土壤,也是我国国企改革成功所需要的。

  三、国企改革资源重新配置、逐步退出

  我们认为未来的国有企业改革将进入社会资源再配置,效率、公平兼顾的阶段。国企改革的焦点主要是围绕效率与公平展开的。我们认为下一阶段国企改革将以盘活存量、形成具有国际影响力、具有国际竞争力的国际化公众化公司为目标,重点是将社会资源再配置,兼顾效率、公平,这一阶段国资委的职能将逐步从资产管理向股权管理转变。

  我们认为未来国企改革思路是在竞争性领域中,经营状况较差的国企逐步退出,能够持续经营的国企在经营性领域中则以效率、公平优先,引入多种资本,充分发挥国企活力;在与国家利益相关的非竞争性领域则加强国企控制力,保持绝对掌控的同时,提高国企运营效率。如果对不同领域的国企进行战略性定位,将国企涉足的领域分为竞争性领域与非竞争性领域,我们认为:1、在市场经济主导、竞争比较充分的竞争领域中,对于竞争力较差的国企,将会逐步退出,让民间资本充分发挥市场活力。2、在竞争性领域中具有持续经营能力、有竞争力的国企,则以公平效率优先,通过引入市场多种资本,引进先进技术和管理,充分发挥国企的竞争力,激发国企的活力。我们预计会在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域看到向民间资本开放的具体举措。3、而在非竞争性领域中,对于事关国家利益、关乎国家经济命脉的战略性领域国企应会保持绝对掌控,通过国家资本的力量,由政府进行资源配置,符合国家发展战略安全,使国家利益得到最大程度的保证,建立和完善一整套市场化的现代企业管理制度,通过市场化的激励提高运营效率。

  国企改革的几种可能方式

  方式一:垄断开放

  对于一些特定行业(例如银行、医疗服务、铁路等领域)可能通过垄断逐渐放开的方式引入竞争,使得民资得以在相对公平的情况下进入。鼓励民资的政策正在各个行业落实,对民资的放开有利于满足不同产业中国企难以满足的需求。我们对比了A股上市公司中,地方国有企业和民营企业的行业分布,发现地方国企在化学制品、零售、房地产开发、电力等行业的分布较多,明显高于民营企业在这些行业中的占比。这些行业有些是由于对民营企业限制较多,有些是因为国有企业更占优势(与地方政府、银行的关系),未来随着鼓励民资进入、打破垄断,我们可能会看到这些行业中有更多的民营企业进入、做大。从投资机会来看,进入行业的民营企业并不一定能够成功,还需结合企业的竞争力等因素分析。

  方式二:资产注入或整体上市

  我们认为通过资产注入和整体上市等方式进行国企改革的国企主要集中在:1、竞争性领域中(例如地产、化工、机械、建筑建材、汽车、家电、食品饮料、医药等),对于具有持续竞争力的企业,国企改革将通过资产注入或者整体上市的方式提升国企的整体竞争力,解决同业竞争的问题。2013年8月20日,国资委与证监会联合下发了《关于推动国有股东与所控股上市公司解决同业竞争规范关联交易的指导意见》,提出了“要综合运用资产重组、股权置换、业务调整等多种方式,逐步将存在同业竞争的业务纳入同一平台,促进提高产业集中度和专业化水平”。2、在与国家利益相关的非竞争领域(例如金融、航天航空、国防军工等),国家将通过国企平台,以整体上市或资产注入的方式扩大掌控力。例如《上海市国资国企改革发展十二五规划》中提到未来将进一步提高市属产业类国资证券化率,力争90%以上的产业集团实现整体上市或核心资产上市;市国资委系统95%的国有资产集中到前20个大企业集团,集中到关系国家战略、国计民生、城市安全、基础资源及现代服务业、先进制造业等领域。

  方式三:兼并重组

  我们认为在一些竞争性领域(汽车、钢铁、水泥、电子信息、医药等)或者一些资源性自然垄断领域(例如稀土、电解铝等),政府将通过兼并重组的方式来实现消化过剩产能、做大做强。在工信部2013年发布的《关于加快推进重点产业兼并重组的指导意见》中提出了要以汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药等行业为重点推进兼并重组;而在2013年10月15日《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》中又提出了对于钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业通过限制新增产能,淘汰落后产能以及兼并重组的方式实现化解过剩产能的目的。

  方式四:股权激励

  对于竞争性领域中具有持续经营能力的国企以及与国家利益相关的非竞争性领域中的国企,国企改革的主要手段是通过股权激励等市场化方式提高企业运营效率。但目前国企股权激励的最大障碍在于《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》中规定“高级管理人员个人股权激励预期收益率水平,应控制在其薪酬总水平(含预期的期权或股权收益)的30%以内”,并且往往国企的股权激励要通过各种审批以及各种条件的限制,因此激励效果往往并不明显,我们认为未来增加股权激励效果存在两种可能性:1、未来政策方面有一些突破,例如取消或者放开限制等,如果这种政策出台将对国企效率的提升有重大影响,但政策上不确定性仍在。2、我们认为还有一种可能的方式是国企采取类似上汽集团、上海建工等公司,借道养老资产管理计划实施股权激励措施。

  国企改革标的选择

  我们认为国企改革的投资标的应该满足几个条件:

  1、公司在国企改革可能先行试点的区域,例如上海、天津或者珠海。我们认为国企改革直接推广到全国的概率不大,可能通过先行先试的原则,在局部区域试点,因此从顺序上来看,上海天津和珠海的国企应该是选择的第一条件。

  2、不同领域应该根据各自对应的改革方式选择标的:a、我们认为对于竞争性领域的竞争力不足的国企,由于未来改革方向可能是国资的逐步退出,所以应该选择可能MBO或者其他资本逐渐控股的公司;b、对于非竞争性领域应该选择可能整体上市、资产注入、兼并收购的公司而非可能股权激励的公司。因为这种国企所在的领域往往是电力、电信或者石油石化等行业,而这些行业的行业特征以及政策壁垒决定了股权激励仅能带来费用、效率上的提升,难以带来公司盈利弹性以及市场空间的上升,因此虽然这些公司也可能有股权激励,但股权激励带来的受益程度可能相对较小;c、对于竞争性领域中具有一定竞争力的公司则可以兼顾股权激励、整体上市、资产注入、兼并收购的国企。这种类型的公司往往处于零售、消费品、医药等行业,这种行业的行业特征并不明显,市场空间广阔,因此管理层战略以及动力对于公司的成长具有很大的影响,因此股权激励在这种行业能够起到的作用最大;而兼并收购、资产注入、整体上市等方式也会对公司竞争力以及市场扩张带来重大影响。

  3、结合行业景气选择风险相对较小的行业中可能国企改革的公司。由于国企改革的推出以及实施方式目前来看仍然具有一定不确定性,因此即便存在国企改革可能,但如果行业景气持续下降,可能难以跑赢市场(典型的例如周期类行业)。因此,我们更建议投资者关注食品饮料、机场、医药、零售、机械、汽车、金融、环保等行业。综上所述,在瑞银覆盖的公司中,我们提醒关注上汽集团、上海医药、上海机场正在发生及可能发生的国企改革情况。

  (执业证号:S1460511090003、S1460512100001、

  S1460511010003)

  重点产业推进兼并重组规划

  行业到2015年实现企业集团目标

  集中度目标

  汽车CR10达到90% 形成3-5家具有核心竞争力的大型汽车企业集团

  钢铁CR10达到60% 形成3-5家具有核心竞争力和较强国际影响力的企业集团,6-7家具有较强区域市场竞争力的企业集团

  水泥CR10达到35% 形成3-4家熟料产能1亿吨以上,产业链完整,核心竞争力和国际影响力强的建材企业集团

  船舶CR10超过70% 进入世界造船前10强企业超过5家,形成5-6个具有国际影响力的海洋工程装备总承包商和一批专业化分包商

  电解铝CR10达到90% 培育3-5家具有较强国际竞争力的大型企业集团

  稀土-- 支持大企业以资本为纽带,通过联合、兼并、重组等方式,大力推进资源整合

  电子信息-- 形成5-8家销售收入过1000亿元的企业,培育销售收入过5000亿元的大企业

  医药销售收入CR100 培育形成一批具有国际竞争力和对行业发展有较强带动作用的大型企业集团

  超过50%,销量

  CR20达到80%

  农业-- 支持农业产业化龙头企业通过兼并重组、收购、控股等方式,组建大型企业集团

  数据来源:瑞银证券

  部分国企改革标的

  证券简称省份一级行业2012ROE2012三大费用率2012毛利率

  上海机场上海交通运输10.04.67 37.93

  上汽集团上海交运设备17.09.49 16.28

  上海医药上海医药生物8.39.74 13.64

  上海机电上海机械设备13.812.29 19.43

  爱建股份上海金融服务7.631.53 37.33

  上海梅林上海食品饮料7.512.84 14.40

  光明乳业上海食品饮料7.831.41 35.12

  金枫酒业上海食品饮料8.335.69 53.48

  城投控股上海房地产9.94.66 20.16

  上海电气上海机械设备8.912.50 19.81

  上柴股份上海机械设备6.414.79 20.63

  自仪股份上海机械设备5.521.62 17.23

  上工申贝上海机械设备5.722.46 29.10

  华域汽车上海交运设备16.18.56 16.33

  老凤祥上海轻工制造22.13.64 8.19

  数据来源:万得资讯

热图一览

高清图集赏析

  • 股票名称 最新价 涨跌幅