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2020年03月29日 星期天

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股市并非国民经济晴雨表

  股票交易市场走势与宏观经济走势的相关性,是股市(以下均指“股票交易市场”)理论探讨中一个重要问题。长期以来,“股市是国民经济晴雨表”的说法流行甚广,甚至写进了教科书。从上世纪90年代以后,中国的一些学者对此也做了探讨,得出了“在中国,股市不是国民经济晴雨表”的认识,似乎这是因为中国股市尚属“新兴加转轨”状况,有许多体制机制问题未解决,引致了股市作为国民经济晴雨表的功能未能有效发挥。换句话说,股市依然是国民经济晴雨表,只是因为中国股市的情况特殊,所以,未能展示出股市的这一独特功能。由此,提出了一个最基本的问题:股市具有成为国民经济晴雨表的功能吗?

  第一,所谓“晴雨表”在经济运行中指的是“先行指数”,即股市走势变化早于国民经济运行态势的变化(有人通过一些计量方法证明了,股市走势变化早于国民经济走势变化6-8个月)。如果情形真是如此,那么,股市走势与宏观经济主要指标(如GDP增长率)走势的变化应当呈不断交叉的图形,即当股市上行转向高位时,宏观经济主要指标应当在低位运行;在6-8个月后,宏观经济主要指标上行向高位展开时,股市可能在随后的一段时间转向下行步入低位,并在其中的某个时点与上行的宏观经济主要指标交叉;由此,再经过一段时间内的运行,股市走势再次上行,宏观经济主要指标经过6-8个月再次下行,与上行的股市再次交叉;如此等等。但在现实中,不论是中国股市还是美欧等发达国家的股市走势与国民经济走势均没有呈现出这种带规律性的现象。

  远的不说,只要看看2007年8月以后,美国从次贷危机转向金融危机的条件下,道琼斯30种工业平均指数的走势就一目了然了。在2007年8月-2009年6月期间,美国经济受到金融危机的严重冲击,宏观经济各项主要指标全面下行,与此同时,道琼斯30种工业平均指数从2007年10月的14000点左右一路下行到6000多点左右;其后,从2009年3月起,道琼斯指数又开始呈上行走势,期间虽然有所波动,但到2012年10月已接近14000点(2012年10月5日达到13610点)。这个过程中可分为三个阶段:其一,2007年2月-2007年10月为第一阶段。2007年2月,随着汇丰控股为在美次级房贷业务增提18亿美元坏账拨备,美国抵押贷款风险开始浮出水面;2007年7月,贝尔斯登旗下2只对冲基金因投资于次贷市场遭受重创,宣布濒临瓦解;2007年8月9日,美联储向金融体系注入240美元资金,宣告次贷危机爆发,美国经济开始下行。但在这一时间段内,道琼斯30种工业平均指数从12000多点一路上行到14000多点。其二,2007年10月-2009年3月为第二阶段。在这一时间段内,随着次贷危机的发酵,2008年9月美国爆发了金融危机,大批金融机构倒闭,大量金融机构的股票市值下跌了80%以上(有的跌幅超过了95%),但道琼斯30种工业平均指数仅从2007年10月11日创历史纪录的14198.10点降低到2009年3月6日的6470.11点(降幅54.43%)。其三,2009年3月至今为第三阶段。在长达3年多时间内,美国宏观经济起色不大,迄今依然在金融危机的泥潭中爬行(而且还将持续若干年时间),但道琼斯30种工业平均指数却从2009年3月最低的6470.11点快速上行到2012年10月5日的13610点(升幅为110.35%)。

  假定股市具有国民经济晴雨表的功能(股市变化早于宏观经济变化6-8个月,或者说,宏观经济变化迟于股市变化6-8个月),那么,自2007年以后的美国经济走势和股市走势应当是呈现出如下状态:其一,与2007年前10个月股市一路上行相对应,在2007年10月以后,美国经济呈现出高涨态势,但事实是,美国经济从2007年8月以后就呈现下行走势;其二,与美国经济下行相反,2008年9月以后的几个月内,道琼斯30种工业平均指数应当上行,但2008年9月-2009年3月,道琼斯30种工业平均指数却大幅下泻,其幅度远超过了美国宏观经济主要指标的下落程度;其三,在2009年3月以后,随着道琼斯30种工业平均指数的上行,在6-8个月以后,美国宏观经济主要指标应当走好,但事实上,迄今也没有达到金融危机前的水平。这些不对称(或者说就没有对称过)的表现,说明了股市并非国民经济晴雨表。

  实际上,且不说“股市不是国民经济晴雨表”,股市能够作为国民经济的温度表从而及时反映国民经济走势变化就不错了。所谓“温度表”,指的是股市能够较充分地反映国民经济的当期实际运行状态,犹如人的身体对外界温度变化的反应。但受各种因素影响,股市常常连这种温度表的功能都难以发挥。一个突出的现象是,在中国股市中,大多数投资者都常常问到:中国经济年年高位增长为什么股市不涨?其中的含义,实际上就是股市为什么连温度表的功能都不能有效发挥?与2007年相比,2011年中国的GDP总量从23.79万亿元增加到了47.16万亿元(增加了近1倍),但上证指数却从2007年底的5261.52点下降到2011年底的2199.42点,跌幅高达41.80%。

  在经济运行中有着一系列宏观经济预测指标监控着国民经济走势的变化,其中既包括了股指,也包括了其他诸多先行指标。例如,美国国家经济研究局进行经济周期监测所确定的先行指标包括:1.制造业生产工人或非管理人员平均每周劳动小时数;2.每周初次申请失业保险的平均人数;3.消费品和原材料新订单;4.卖主向公司推迟交货占的比例(即延缓交货扩散指数);5.非国防重工业制造商的新订单;6.地方当局批准(而不是实际破土开工)建筑的私人住宅数;7.10年期国债利率减去联邦基金利率的利率差额;8.货币供应量(指M2的货币供应量);9.标普500种普通股价格指数;10.企业及消费者未偿还信贷变化。

  又如,OECD(经济合作与发展组织)建立了经济综合先行指标(Composite Leading Indicators,简称CLI)对各国经济动向进行监测,其包含的主要指标有:1.加班小时数;2.新订单;3.原材料价格指数;4.工商业预期指数;5.股票价格指数;6.房屋开工。但没有哪个国家和地区仅仅将股价指数作为宏观经济预测指标的首要指标或唯一先行指标。如果说,因为股价指数列入了这些经济预测的先行指标范畴,就可成为“国民经济晴雨表”,那么,在美国国家经济研究局进行经济周期监测所确定其他先行指标中的每一项也应称为“国民经济晴雨表”,但谁都没有将这些指标做如此的表述(同时,如果先行指标中的每一项都分别称为“国民经济晴雨表”,再强调股价指数作为“国民经济晴雨表”也就失去了独立的意义)。另一方面,在金融运行中也有一系列预测指标(如货币供应量、流动性、新增贷款、社会融资总量、市场利率水平和汇率水平等等)起着监控金融运行状况的作用,其中也包括了一系列先行指标,但同样没有哪个国家和地区仅仅将股指走势作为这些金融指标中的唯一主要指标。这说明,在世界各国和地区的长期实践中,股市并没有独立地起到“国民经济晴雨表”的作用。

  预测国民经济走势的先行指标,在客观上,应与国民经济走势有着内在的较强关联。例如,制造业工人的每周劳动小时数、消费品和原材料订单、卖主推迟交货占比等都直接预示着GDP的创造态势和经济运行的顺畅情况,M2的增长率、金融机构的流动性状况、市场利率水平等都直接预示经济和金融运行中的资金松紧状况以及对GDP创造的影响程度。但股市指数只反映了股票交易的活跃程度,它并不直接或间接与GDP创造相连接。股市交投活跃,并不一定表示了GDP创造过程的活跃;股市交投低迷也不一定意味着GDP创造衰退。

  也许一些人可以用投资者的投资预期进行解释,即投资者预期经济走势将向“高涨”展开时,就愿意大量投资于股市,由此,引致股市上行;反之亦然。但投资者对经济走势的预期是很难准确判断国民经济实际走势的(这一点只要看看,对经济走势进行预测的各种专业机构所提供的年度、季度等数值以及他们几乎每个季度都在修改这些数值,就可弄清),更不用说,股市投资者并不具有专业机构进行国民经济走势预测所需的专业素质、时间和成本,股市中又充斥着投机、信息误导等现象。因此,由众多投资者用脚投票所形成的股市走势并不具有预示国民经济走势的功能。

  第二,“股市是国民经济晴雨表”中所讲的“股市”是如何衡量的?提出这一问题的原因是,上市公司数量众多,且不说在同一年或同一月份各只股票的走势差别迥异,就是在同一交易日内各只股票的行情也不尽相同,那么,“股市是国民经济晴雨表”中的“股市”是由哪只或那几只股票为代表的呢?从美英等国的股市来看,衡量股市走势的直接指标是股指。在美国,通常使用的是道琼斯30种工业平均指数,由此,提出了一个问题,道琼斯30种工业平均指数走势变化真能反映美国的国民经济未来走势变化吗?答案是否定的。首先,在美国,股市指数并非只有道琼斯30种工业平均指数,至少还包括标准·普尔股价指数、纳斯达克100指数和纽约证券交易所股价指数等,这些指数由于样本股票的选择不一样、运用的方法不一样,所以,走势也不尽相同(换句话说,如果各个股指的走势是完全相同的,也就没有必要编制不同的股指了),由此,提出了一个难解的问题:哪个股指能够反映国民经济的未来走势(从而,能够有着“晴雨表”功能)?如果假定道琼斯30种工业平均指数具有这种功能,那么,就意味着标准普尔股价指数、纳斯达克100指数和纽约证券交易所股价指数等都不具有“晴雨表”功能,由此,“股市是国民经济晴雨表”的表述就是不严格不科学的,它的表述就应修改为“某个股市是国民经济晴雨表”。可为什么这个“股市是国民经济晴雨表”,其他股市不是呢?由此,“股市是国民经济晴雨表”这一命题再次陷入逻辑混乱之中。

  事实上,且不说股市不是(也不可能是)国民经济晴雨表,一个具体的股指都不可能完整准确地反映它所依托的股市整体走势。道琼斯30种工业平均指数不可能完整准确地反映美国纽约证券交易所上市的3000只左右股票的价格变化,否则,在道琼斯指数中就没有必要再增加“运输业平均指数”、“公用事业平均指数”和“平均价格综合指数”了,也没有必要再编制纽约证券交易所股价指数。在纽约证券交易所上市的股票中,即便编制了这么多种股价指数,也还不包括金融股、房地产股等等,这才有了2008年9月以后,金融股、房地产股大幅下跌而道琼斯30种工业平均指数的跌幅远低于前者的情形发生。

  其实,如果不是陷入思维混乱或故意要将股市地位抬高,本来“股市是国民经济晴雨表”的谬误是比较容易看清的。一个简单的事实是,道琼斯30种工业平均指数只选择了在美国纽约证券交易所上市的30只工业股票价格,即便它可能代表美国的工业经济走势,也不可能代表美国的商业、金融、房地产业和农业等众多产业的经济走势,理所当然,不可能代表美国的国民经济整体走势。

  第三,股市要能够成为国民经济的晴雨表,它的内在机制就应与国民经济运行的机理有着对应的关系。但从影响股市价格波动的各种因素看,与影响国民经济运行的各种因素相比,有着很多的不一致。即使舍去股市中的从众心理、投资银行误导投资者等现象不说,股市价格波动和股指变化也有一系列特殊的机制。

  股市价格波动受到股市供求关系的严重影响。在大盘股上市的开市价格较低而随后几日的交易市场价格较高的条件下,股市可能呈上行走势,反之,股市可能呈下行走势;在投资者缺乏其他投资渠道将资金较为集中地投资于股市的条件下,股市将呈上行走势,反之,则呈下行走势;在有着利好题材的条件下,股市将呈上行走势,反之,利空题材的出现将引致股市下行;如此等等,不一而足。

  股指走势受到股指编制方法和样本股调整的影响。以道琼斯30种工业平均指数为例,它以1928年10月1日为基期,基期值为“100”,但2007年10月突破14000点,那么,在79年时间内,这30种工业股票的平均价格上涨了140倍(从而,美国GDP也上涨了140倍左右)吗?答案是否定的。在这79年时间内,道琼斯30种工业平均指数的样本股票进行了多次调整更换。这意味着,按照未更换前股票样本计算的道琼斯30种工业平均股票指数与更换后的这一指数有着很大的差别,由此,提出两个问题:其一,更换前的指数更具有“国民经济晴雨表”功能,还是更换后的更具有这一功能?其二,如果是更换后的指数更具有这一功能,那么,岂不意味着这一指数在未更换时不具有“国民经济晴雨表”功能了?另一方面,道琼斯30种工业平均指数的走势虽然受到这30种样本股票的价格走势的影响,但也受到这30种股票的股本数量的影响。在股价不变或较低时,股本扩张将引致股指上行,由此,提出一个问题,与这30种工业股票对应的上市公司展开股本扩张的行为是否就一定预示着美国经济的走势变化?答案显然是不确定的。众所周知,一个不确定的答案不可能做出一个肯定的判断。

  从中国A股市场的股指看,尽管上证综指和深证成分指数都将全部上市公司纳入计算范畴,由此引致四方面问题:其一,2000多家上市公司股票价格的走势,恐怕很难充分反映中国700多万家(有人认为中国的企业数量在1000多万家)工商企业的运行状况,因此,尽管中国经济年年在高位运行和增长,但A股市场走势长期不尽如人意。其二,尽管2008年以后A股市场走势持续走低,但上证综指还在2000点左右,由于这一指数以1990年12月19日为基期、基期值为100点,那么,这是否意味着上海证交所上市的股票市值均价应在20元/股左右?事实上,2012年11月30日,A股主板市场的1416只股票均价仅为5.65元/股 。其中的差别主要由上市公司的股本扩张所引致。其三,如果指数的价格选择以新股的开市价计算,那么,由于绝大多数上市新股在随后的交易中价格呈上行走势,所以,上证综合指数将呈上行走势;如果是以新股上市后一段时间(如5个交易日)后的交易价格计算,则上证综合指数的走势就与之前大不一样。其四,股市走势受到送配股、股息分配等因素的影响。一般来说,在上市公司进行收益分配之前,股价较高;在收益分配结束后,除权股的股价较低,由此,引致股指走势不同。

  从股价一般公式中可见,股价受到市场利率的严重影响,其程度远大于实体经济所受到的影响,因此,在市场利率上行调整过程中,股市从而股指将呈明显下落走势;在市场利率下行调整过程中,股市从而股指将呈明显上行走势。显然,股市从而股指的变化并不一定预示着国民经济的调整变化。

  第四,从计量方法角度看,国民经济走势通常以GDP增长率为衡量指标。GDP增长率一般采用的是同比方式,即今年与去年的同期相比。股指的编制通常以绝对值为基础(即以样本股的股份数额乘以每股股价为基础),取某个时点为基期,然后进行计算。二者的计量基础和计量方法并不一致,如何可以对比或参照?例如,在股指从1000点上行至1100点的走势中,是否预示着GDP增长率将达到10%左右?这恐怕无从实证。因为在实践中,样本股范畴内的上市公司因增发新股(如送股、配股等)引致股指上行并不直接有着预示GDP总量增加(从而,GDP增长率提高)的功能,同样,这些样本股的股价上行(从而,引致股指上行)也不直接有着预示GDP总量增加(从而,GDP增长率提高)的功能。

  第五,在一个开放型国家和地区中,股市如果是一个国际化的,即国际资金可以自由进出股市,则股市走势将受到国际游资的严重影响,由此,股市从而股指的走势更与这一国际和地区的经济走势不一致。

  强调“股市是国民经济晴雨表”意图在于提高经济决策部门对股市重要性的认识,但它将股市不具有的功能强加于股市,其结果是形成不利于股市健康发展的政策氛围。与此对应,要令中国股市回归到依市场机制而运行,发挥市场机制在配置股市资源方面的基础性作用,就必须正确认识股市的功能。

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