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2020年02月26日 星期三

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从机构投资者角度刍议新股发行

  □添富基金研究总监 韩贤旺

  新股发行重启后,第一批拟上市公司陆续拿到发行批文。历史经验表明,任何一次改革都会经历考验,对改革者的智慧也是一次洗礼。作为机构投资者,我们希望提出以下看法:

  一、新股发行改革的难点是监管机构面临帕累托改进困境,每次改革必然引起利益重新调整和分配。为了解决超募问题,本次发行对于发行人发行规模予以严格限制,同时存量发行机制作为创新推出。存量发行规模和发行价是最核心的两个变量。这次新股发行改革是一次勇敢的尝试,但核心问题在于对募集资金和募投项目等新股发行关键要素的管制没有彻底放松,而且到目前为止,投资银行的自主权还是一个从未打开的潘多拉盒。

  在缺乏正确的利益分配机制约束时,很难杜绝发行人发行较少比例新股的倾向,因为企业利润分配只跟股权占比有关,跟新股发行规模没有关系。因此,我们相信监管机构未来还会根据实际案例摸索多方共赢的最佳方案。

  二、从非上市公司成为公众公司,需要发行人熟悉和积极尊重股权文化特别是中小股东的利益,这是全世界股市监管的核心基础。按照博弈论观点,在信息不对称情况下,存量发行、减持规模本身就是向市场传递管理层对自己企业价值判断的重要信号。成功的新股发行从本质上讲是多方共赢的格局。因此,除了必要的法律法规以外,发行人的商业道德成为股权文化的重要组成部分。

  三、发行机制的不断创新是个动态过程。新股发行从经济学角度看,其实就是典型的拍卖,目的是在信息不对称情况下建立有效的价格发现机制。如何从理论上探索更为科学的全面的新股发行拍卖机制是需要思考的核心。对于本次新股发行规则改变的焦点是存量发行和配售主体确认规则两个方面。(1)存量发行:由于公司法规定公众上市公司流通股东占比至少25%,在募集资金规模给定的情况下,IPO定价和存量发行量成为因果关系的两个变量。(2)询价和配售主体确认存在供求矛盾突出的两个问题:从供给侧看,现行规定为了防止非理性投资者报过高价格,要求发行人和保荐人必须剔除至少10%的最高报价。从需求侧看,新规要求最终确定的网下配售主体数量在10-20个之间,这会导致另一个极端现象:有资格报价的投资者没有积极性报价,规模较大的公募基金更是如此,因为几千个报价者要入围不到0.25%的狭窄有效报价区间类似买彩票。

  四、新股发行是任何股市的源头,无论静态发行是否偏贵,真正的成长股在上市后若干年经常提供重大投资机会。我们希望新股最终的取向是市场化,特别是对募集资金规模和新股发行项目审批的市场化改革。由于历史原因,大量代表新经济的中国优质企业选择海外市场,我们希望在新股发行改革深化之后,越来越多的中国优质企业选择A股市场!

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