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2021年01月27日 星期三

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一、股指期货因风险加剧而艰难破茧而出

  上世纪七十年代初期,伴随着布雷顿森林体系解体,美元汇率开始自由浮动,通胀水平急剧提高,利率市场化渐进式推进,债券价格和利率波动加剧,股票市场遭遇了自1929-1933年大危机以来最为严重的冲击。投资者在遭遇市场动荡时缺少避险工具,除抛售外汇、债券和股票之外,别无恰当的金融工具可以利用。而当时的芝加哥作为世界上最大的期货市场,其谷物期货为全球市场定价。但是,农产品并非主流金融的组成部分,纽约华尔街对期货交易一直漠不关心,在他们看来,期货交易不过是农场主和食品商的小圈子和专属领域。但勇于梦想、敢于创新的芝加哥人提出了疑问:既然农产品期货可以为农产品价格波动提供风险管理和对冲工具,为什么不能发明基于外汇、债券和股票的金融期货,用来管理金融资产价格波动的风险?这一朴素的思想闪耀着人类智慧的光芒,却遭到了华尔街的无情耻笑。

  芝加哥勇敢地迈步向前,随后辉煌的创新十年是在美国经济的动荡与冲击之下,人们为了规避金融风险而进行的积极探索。1972年芝加哥商业交易所创建国际货币市场并推出外汇期货,1976年芝加哥期货交易所推出国债期货,为外汇和债券持有者提供了风险管理工具和对冲手段,但如何为股票组合持有者提供应对股价波动的风险管理工具?

  实际上,早在20世纪60年代,就有人提出过股指期货这一概念。埃尔默·福克(Elmer Falker),喜欢脚穿绑腿鞋、口叼雪茄烟、身材矮小的芝加哥商业交易所(CME)的场内交易员,就曾指出股指期货将是“终极”期货合约,并与时任CME主席的利奥·梅拉梅德(Leo Melamed)讨论过道琼斯工业平均指数期货的想法,并叹息说“它将永远无法实现,因为你无法交割”。1968年,曾经当过卡车司机的纽约产品交易所(NYPE)会员默里·博罗维茨(Murray Borowitz),也曾建议推出道琼斯工业平均指数期货,但被美国证券交易委员会否决。尽管思想先驱者们关于股指期货的想法没有立即变成现实,但是股指期货这一极富魅力的新产品仍然吸引了许多交易所为之努力。从产生这一设想到1982年真正推出股指期货,经过了十多年时间的孕育,克服了观念、法规、监管等方面的障碍。星星之火,可以燎原。在其后的三十年间,股指期货作为一项伟大的金融创新和股票市场基础设施建设,在全球发达国家和新兴市场均取得了巨大成功。

  1977年初,堪萨斯期货交易所(KCBT)聘请斯坦福大学罗杰·格雷博士(Roger Gray)专门从事新产品开发工作。经过认真分析,决定开发股指期货,因为规模庞大的股票市场亟需有效的风险对冲和保值手段。1977年10月,KCBT向美国商品期货交易委员会(CFTC)正式提交了报告,提出开发以股票指数为标的的期货产品,来规避股票投资中的系统风险。几乎是同时,CBOT与CME也将目光投向股指期货。而历史最悠久、在当时的市场中认可度最高的道琼斯工业平均指数,毫无疑问地成为了标的指数的首选。

  由于股指期货没有任何先例,这一设想遭到了普遍质疑,被许多人看作是以股票指数进行“赌博”的行为。在使用道琼斯指数问题上,三家期货交易所都未能与道琼斯公司达成协议。“一群期货商竟然想以我们的指数来赌博”,道琼斯公司的管理层完全无法接受这种“荒谬”的想法,断然拒绝了KCBT上市道琼斯指数期货的要求,并表示在必要时将以妨碍名誉罪提出诉讼。几年之后,CME也希望能与道琼斯指数公司合作,同样没有成功。而CBOT则认为,道指作为一个具有如此高的市场影响力和关注度的股票指数,理应被看作是市场的公共资源,推出以道指为标的的期货合约不需要道琼斯公司的授权。CBOT认为道指就像是阿司匹林,已经成为没有商标的通用产品,因而在没有征询道琼斯公司同意的情况下上市了道琼斯指数期货。道琼斯公司将CBOT告上了法庭,并且在伊利诺伊州高等法庭胜诉,道指被判决为道琼斯公司的私人财产,CBOT被迫撤销已经上市的道琼斯指数期货合约。这场官司直接导致了CBOT股指期货梦想的破灭,直到1997年,CBOT的道琼斯指数期货才再次上市,比第一张股指期货合约出现的时间晚了整整15年。

  股指期货产生的另一个障碍在于无法解决期货合约到期交割的问题。股票指数同其他实物商品或金融工具不同,它由一篮子股票组成,商品期货和其他金融期货可在合约到期时交割实物,而股指期货则存在困难。因为这意味着交割若干类型且权重不同的股票组合,这对于交易双方来说都是不现实的。1981年,CME推出了欧洲美元期货,合约到期时采用现金结算的办法,即交易双方之间建立起一种清算信用,到期时,盈利一方从亏损一方获取收益完成一笔交易的清算。这次革新使股票指数期货的交割难题从操作层面得以解决。

  在股指期货诞生前,美国的股票市场与期货市场分别由证券交易委员会(SEC)和CFTC分别进行监管。由于股指期货横跨了股票市场与期货市场,一时难以明确监管主体。1981年,CFTC与SEC就股票指数及股票衍生产品的管辖权达成协议并签署了《Shad-Johnson协定》,确定美国股指期货及股指期货期权的监管权归CFTC,而SEC则对股票期权、股票指数期权享有监管权。同时还规定股指期货合约的设计必须满足现金交割等一系列限制条件。这一协定的签署标志着对股指期货市场发展监管僵局的消除,同时将股指期货的现金交割“合法化”,从制度层面为股指期货的推出铺平了道路。

  KCBT最终转而与Arnold Bernhard&Company联手,以它的价值线综合指数(Value Line Composite Index, VLCI)作为期货合约的标的。而CME则将目标确定在标普500指数上,于1980年2月与标准普尔公司达成协议。这两个指数期货合约最终分别于1982年2月24日和1984年4月21日开始正式交易。

  标普500指数期货在上市后取得了巨大的成功,仅仅5个月后,交易量便超过了当时其他股指期货的总和。实际上,标普500指数期货的优势不仅在于推出时机,也在于其标的指数的选择上。道琼斯指数的计算方法是将成分股的价格进行简单的算术平均,作为一般指标指数,难以真实反映股票组合投资的走势;而标普500指数则以股票市值为权重采用加权平均法进行计算,能更好反映投资者股票组合的表现。虽然这只年轻的股票指数在当时的市场认知度并不高,但颇受机构投资者青睐,而且期货交易有力地推广了标普500指数的知名度。道琼斯公司对期货的偏见,使道指错失了成为第一只股指期货标的的机会,却使市场开始逐步认识和了解标普500指数作为投资和交易指数所具备的独特优势。实际上,以套期保值的对冲效果而言,标普500指数期货要比道指期货好得多,这也是标普500指数期货的影响力远胜于道指期货的原因所在。

  很快,股指期货便风靡美国,各大交易所均纷纷推出股指期货。随着美国股票市场的发展,股指期货也在逐渐发生着演变,不断适应新的市场需求。在美国股市90年代大牛市之后,标普指数已上涨了大约5倍,标普500指数期货的面值也相应提升了5倍,交易标普500指数期货的资金成本也大大增加。1997年,CME在原始合约的基础上推出了一个新合约,合约乘数降低至每个指数点50美元,也就是后来的迷你标普500指数期货。从1982年到2012年的数据看,标普500指数期货的存在并未影响标普500指数走势,尤其在上世纪九十年代美国股市大牛市阶段,股指期货成交平稳。但在2000年新经济泡沫破裂之后,股市进入剧烈震荡期,迷你标普500指数期货开始变得广受欢迎,2001年起就在成交量上遥遥领先于原始标普500指数期货合约,目前是全世界成交最活跃的股票指数期货。

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