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2020年12月04日 星期五

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韩国证券市场投资者保护:经验与启示

  □上海证券交易所 朱黎霞

  投资者保护是韩国《有关资本市场与金融投资业的法律》(以下简称《资本市场整合法》)的一个重要目标,该法律与韩国其他证券市场的具体制度相互配合,环环相扣,相得益彰,共同构筑起韩国投资者保护体系。借鉴韩国证券市场投资者保护制度经验,有助于强化我国投资者保护工作的效果。

  一、韩国《资本市场整合法》有关投资者保护的规定

  韩国于2003年逐渐确立了将介入主义管制体制转化为亲近于市场管制体制的方针。2009年,整合多项法律制定而成的《资本市场整合法》正式生效。该法律极大地强化了投资者保护制度,也充分折射了学界对投资者保护的普遍观点。其根本要求在于,证券公司等证券市场参与主体应提供充足的投资信息以使投资者能够做出正确的投资判断,旨在制止利害冲突行为等不正当或违法行为,同时规定了因不公正行为遭受损害的投资者可以获得救济的相应措施。相当程度而言,该法的目标即是推动资本市场监管改革和加强投资者保护。

  第一,采用兼容并包主义(All-inclusive-theory)。

  在发展过程中,韩国在投资者保护机制上也曾存在一些问题,比如因法律以列举方式界定金融产品使得列举范围之外的新金融商品游离于法律监管之外,由此造成了投资者保护工作的空白。令人欣慰的是,《资本市场整合法》把过去事先列出和限制金融投资商品范围的做法转换成将证券、衍生产品等加以分类并以各自概念进行抽象定义,以将今后可能出现的所有金融商品纳入该法调整范围之内。此前,投资者只有投资法律列举的金融商品才可以受到保护,而《资本市场整合法》采用兼容并包主义的立法后,所有金融投资商品都会受到投资者保护,而且也在事实上废止了对新商品开发的管制。

  适用《资本市场整合法》后的韩国资本市场的规制更具灵活性和弹性,通过提供多样化的金融商品,建立了可以加强资本市场资金募集功能的制度体系,同样也给韩国金融投资公司提供了更多大型化以及兼营多样金融投资商品的机会。总体而言,通过金融投资业和金融投资商品的兼容并包主义的引进和从商品类、机构类规制向功能性规制的转换,完善并加强了投资者保护制度。

  第二,对投资者进行分类保护。

  根据投资者的不同情况,比如对金融投资商品是否具有专业知识,拥有的财产规模以及对风险承受能力的强弱等,《资本市场整合法》将投资者分为专业投资者和一般投资者,并规定了不同的保护方式和保护强度,比如一部分关于一般投资者的保护规则并不适用于专业投资者。原则上,国家、中央银行及其总统施行令(效力层次相当于我国国务院颁布的行政法规)所确定的金融机构、上市法人等被认定为专业投资者。非上市法人得到了外部鉴定以及个人投资者的净资产超过一定数额等情况也可被认定为是专业投资者。另外,总统施行令对专业投资者范围同样进行了广泛且详细的列举。

  值得一提的是,《资本市场整合法》在投资者分类上的安排较为灵活,即使在分类上属于专业投资者,也可以享受到一般投资者的待遇,避免必须机械适用专业投资者保护的规定。具体来说,即使在分类上属于专业投资者,若其属于总统施行令规定的范围,且若其向证券公司或其他市场参与机构发出书面通知,明确表明自己希望得到一般投资者待遇,同时证券公司也同意此要求的话,该投资者可以被视为一般投资者,得到更为全面的保护。对于投资者的书面通知,证券公司除非有正当理由,否则必须予以同意。

  第三,说明义务的具体化。

  当证券公司等市场参与主体向一般投资者提供影响其决定的建议或是进行劝诱证券投资时,《资本市场整合法》设立了“说明义务”。该义务要求证券公司等市场参与主体以一般投资者为对象进行投资劝诱时,必须对投资者说明能够使投资者理解的该金融投资商品的内容和风险事项等,为投资者提供诚实、公平的服务。

  为了防止说明义务流于形式,证券从业人员在一般投资者了解说明内容后,还应当获得其确认,包括签名、盖章或者根据总统施行令规定的方法中的任何一种。同时,为了防止误导一般投资者,还在《资本市场整合法》第47-48条规定,对相关重要事项不能进行虚假说明或遗漏说明等;对于没有履行说明义务而造成投资者相关损失的,证券公司等应当承担损害赔偿责任。

  第四,确立适合性原则(Suitability)。

  适合性原则是韩国法律考虑到不同投资者的专业性及财产规模等的不同,为了保护风险认知能力不足的一般投资者引进的原则。须注意的是,适当性原则与说明义务尽管有些类似,但两者还是有所不同。履行说明义务时,证券公司以自己拥有的相关商品的信息为基础,而适当性原则是先获得投资者的相关信息;而且,履行说明义务时证券公司所起的是辅助性作用,而适合性原则是高于辅助性义务的具有监护作用的义务。

  另外,如上文所述,如果具备专业投资者要件的投资者愿意接受一般投资者的待遇,并且在证券公司或相关市场参与机构同意的情况下,可以将这种专业投资者当作为一般投资者,获得说明义务和适合性原则的保护,该做法防止了“一刀切”地适用投资者保护制度所可能产生的副作用。

  最后,《资本市场整合法》作为强化对投资者利益保护的重要法规,还通过未邀请劝诱的禁止等投资劝诱规制、投资广告规制、防止利害冲突机制等等多种制度的引进来寻求投资者利益保护的强化。

  二、韩国各项配套制度对投资者的保护

  只有投资者保护制度健全完善的投资环境才有可能坚定投资者的信心。在《资本市场整合法》的统一立法下,韩国证券市场的各项配套制度的设计围绕投资者保护展开,是不可分割的有机组成部分。尽管在具体内容上还有进一步完善的空间,但不可否认的是,其成功经验值得我们深入研究和适当借鉴。

  第一,建立投资者保护及教育的专门机构。

  1994年,韩国部分投资者成立了人民团结与民主参与联盟(People’s Solidarity for Participatory Democracy, PSPD)。PSPD在成立后不久即领导了席卷全国的“中小投资者维权运动”,也成为了“中小投资者最直接和最实在的利益代言人”。发展至今,它主要通过运用法律和非法律手段促进改革和公司治理:比如提起行政和公共权益诉讼,强化投资者教育以唤醒公众意识;通过参加股东会议行使股东权利,获得了许多韩国家族财团管理层对进行公司治理改革的承诺;发起股东派生诉讼、参与立法活动、为投资者提供教育与信息服务等。

  此外,韩国对投资者教育亦极为重视,在2005年以前,其投资者教育主要由韩国金融监督院、韩国证券业协会等组织来推动和开展,而在2005年6月,韩国金融监督委员会、韩国金融监督院、韩国证券业协会、韩国证券交易所等7家机构联合成立了投资者教育委员会(KCIE),这是一个非赢利机构,宗旨即是强化投资者教育工作。2009年,随着韩国《资本市场整合法》的颁布实施,之前的韩国证券业协会、资产运用协会和韩国期货协会功能统合,成立韩国金融投资协会(Korea Financial Investment Association, KFIA),这是和金融委员会相对应的韩国资本市场的自律管理机构,同样致力于投资者教育。

  第二,完善证券集团诉讼机制。

  证券市场一旦发生违法行为,受害者往往人数较多,而韩国原有的选定当事人制度已无法满足投资者保护自身权益的需要,为此,韩国发展并逐步完善了证券集团诉讼制度。

  具体来说,投资者权益因以下情况受到损害可以提起集团诉讼:第一,有价证券申报书、工作说明书存在虚伪陈述;第二,公司工作报告书、半年报告书以及分期报告书有虚伪记载;第三,内幕交易与操纵市场;第四,监查人不实监查。证券集团诉讼采用律师强制代理,对其资格和报酬进行适当限制。

  在韩国证券市场发展过程中,证券集团诉讼制度与PSPD的有机结合有效解决了单个投资者权益保护的力量薄弱和成本支出高等问题,因此该制度已成为投资者尤其是中小投资者权益保护的有效途径。

  第三,严格上市公司信息披露制度。

  一如全球资本市场,信息披露亦是韩国证券市场中上市公司与投资者之间最为重要的沟通渠道,以KOSDAQ市场为例,其上市公司的信息披露从遵循原则到具体制度等各个方面均很好体现了对投资者的保护。

  首先是建立了较为完备的法律体系,《资本市场整合法》第159-161条以及第391条规定了披露义务的法律依据,提交主要事项报告的义务,交易所制定规定并以此为依据加以执行关于披露义务的事项等;金融委员会关于证券发行及披露等规定中分别规定了以发行市场和以流通市场为主的披露内容;KRX的信息披露规定则侧重于流通市场的披露义务。其次,上市公司向投资者公开披露有关影响股价的公司经营状况等信息的时候,其遵循四个原则:迅速性、正确性、便利性和公平性;再次,上市公司一旦发生违法披露,将受到民事、刑事和行政处罚,例如金融委员会可采取限制有价证券发行,解聘高管,通知调查机关等措施,KRX可采取公开指定违法上市公司为不诚实信息披露法人,停止买卖交易,指定为管理对象或对其进行退市实际审核等。

  三、对我国投资者保护的几点启示

  为保障我国证券市场的持续发展并加强金融产业的竞争力,强化投资者赖以信赖的市场生态尤为重要。完善的证券市场投资者保护制度不仅有助于增强投资者的信心,也可以反过来在很大程度上强化和完善金融体系。因此,应结合我国实际情况,适当借鉴韩国成功经验,逐步完善我国证券市场投资者保护制度。

  第一,引入适当性管理等制度。

  我国证券市场起步阶段服务于国企融资的初衷,使得投资者权益保护工作一直较为薄弱。经过二十余年的发展,投资者保护相关法律制度仍较不完善,投资者在遭受证券违法行为的损害后寻求法律救济存在不同程度的法律障碍。另一方面,投资者尤其是中小投资者具有分散性、群体性的特征,一旦其权益受到损害而无法得到法律的及时、有效救济,则意味着受此影响的群体非常广泛,并最终可能影响市场的稳定发展。

  因此,一是应不断完善上位法,推动将“投资者保护和教育”、“投资者适当性管理”、“投资者关系管理”等制度写进《证券法》、《证券交易所管理办法》;二是不断推动完善证券市场的司法环境特别是民事赔偿机制,以正在进行的《证券法》司法解释起草为契机,推动对证券欺诈民事案件的受理、欺诈行为的分类与认定、举证责任的分配、赔偿责任的构成要件、损失计算以及投资者诉讼赔偿机制等做出具有操作性的规定;三是要进一步从配套设施建设、规则制定、执行等多个层面,完善投资者教育、监管、服务、保护的制度体系,提升中小投资者对上市公司及其大股东的制衡能力,努力为投资者构建一个公平、透明的资本市场生态环境。

  第二,建立系统性的投资者保护工作机制。

  随着权证、创业板、融资融券、股指期货等新产品、新业务的推出,占A股市场绝大多数的中小投资者日益暴露出在金融知识和投资经验方面的不足。这种现状对优化资本市场生态环境提出新的要求,也凸显了建立系统性的投资者保护工作机制,强化投资者保护是当前面临的重要形势与任务。

  在工作机制方面,有关投资者保护工作体系及监管机构等各主体的法定职责分工尚未明确,适当性管理等投资者保护基础制度不够完善,相关监管要求未能有效落实。因而,有必要统一部署、科学规划、健全制度设计,建立有针对性的、有阶段重点的系统性投资者保护体制和相关业务流程,健全涉及证监会、证券交易所、证券业协会等政府监管部门、市场自律机构等主体的投资者保护规划。

  第三,推动信息披露更易得、易懂和易用。

  保护投资者合法权益需要市场各方的共同努力,合理评估和披露各类市场主体的投资者保护状况,是投资者保护机制的重要组成部分。信息披露的真实、准确、完整直接决定了资本市场配置资源的效率。也只有信息充分披露,金融监管机构和被监管机构的行为才能接受公众的监督,公众也才能不断增强自我保护意识。

  目前,上市公司信息披露普遍存在着诸如披露内容个性化内容少,部分公司对公司业绩亮点的描述多而对不足和风险一笔带过,披露内容空洞以及避实就虚等问题。因而,进一步完善公司治理,提高信息披露质量,提升上市公司的透明度,推动信息披露更易得、易懂、易用十分必要。一是不断完善信息披露的内容和格式,在提高披露内容的针对性,逐步形成不同行业、不同类别公司的差异化披露的同时,推动网络技术和新传播技术在信息披露中的运用,探索互动式信息披露等新的披露形式,更好满足投资者需求。二是完善上市公司自治,逐步形成促进上市公司规范工作的内生机制。三是推动归位尽责,共同促进公司治理的完善,同时发挥综合监管体系的作用,形成监管合力。

  第四,多管齐下强化投资者教育。

  作为一个正处于转轨之中的新兴市场,我国证券市场投资者教育工作任重而道远,需要市场多方面努力,做到内外兼治、和谐互动。

  一是要充分发挥媒体舆论引导作用。构建财经媒体投资者教育与保护沟通平台,引导其加强对投资者保护的正面舆论宣传;开展培训服务,推动主流媒体了解证券市场主要业务和投资者教育工作,并建立证券市场投资者保护重大事件的快速反应机制,提升投资者教育与保护工作的透明度,增强投资者对证券市场的信心。

  二是要推动上市公司不断完善投资者关系管理。策划组织中小投资者走进上市公司等系列活动,搭建上市公司与投资者、上市公司与媒体的投资者关系互动平台,让中小投资者真正有机会切身体会经营管理和公司文化;开展上市公司投资者关系管理相关评选,推动上市公司强化投资者保护和完善投资者关系管理。

  三是要充分发挥证券公司一线力量。一方面,加强公益性投资者教育,推动其侧重进行风险识别与理性投资、投资信息处理、权益保障与维护等方面的教育,为现有的投资者教育活动提供更多的支持;另一方面,推动其加强对青少年、女性等特定群体投资理财的教育,扩大投资者教育的普及面。同时,督促证券公司等中介机构按照适当性管理的要求,完善客户分类管理制度,加强对客服人员的监督、培训和管理。(本文仅代表作者个人观点,与所任职单位无关)

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