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2021年01月21日 星期四

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汇率杀机:中国经济的“日本化”倾向与风险(下)

  从过往资料可以看出,危机最终发生的新兴经济体,都是清一色汇率缺乏弹性(盯住)的经济体;其货币政策和财政政策“本质上”都是宽松的;都出现在美联储持续加息和美元汇率总体反弹的过程中

  上期回顾:谈及第二次世界大战之后的经济发展典型,无论是成功还是失败,日本这个经济体都无法被绕开。在1950-1990年间,其经济发展取得了巨大的成功,日本企业强大的竞争力逼得美国企业在国际市场上节节败退到本土仍不免被绞杀。然而,到了1990年,其盛世之巅的经济却轰然崩塌,由此坠入二十多年通货紧缩的无底深渊之中。房地产泡沫、财政巨额赤字、企业负债高企,成为了日本经济的典型标签。

  虽然多年来我国上至庙堂之高下至街头巷议谈及经济风险均言必称日本,但对日本当年病灶之生发机理和预防手段的理解却仍含糊不清、莫衷一是。而在笔者看来,极为相像的四十年高增长,似曾相识的本币升值,特别是自觉不自觉对“升值并发症”如出一辙的政策应对,已使得当前中国经济呈现出越来越令人担忧的“日本化”倾向与风险。(注:本文上篇已于2012年11月26日刊于本报A3版)

  ■鲁政委

  从过往资料可以看出,危机最终发生的新兴经济体,都是清一色汇率缺乏弹性(盯住)的经济体;发生危机前,其货币政策和财政政策“本质上”都是宽松的;而危机的爆发,都出现在美联储持续加息和美元汇率总体反弹的过程中。

  根据以上经验归纳并以之对照我国的话,就不难发现,我国在未来5-10年里(2017-2022年之间)将会面临极大风险。

  一是宏观政策宽松多年。从着眼于实际效果而非政策行为表象的角度,不管是否调整了法定存款准备金率,也不管是否调整了利率,自2005年以来货币政策就实际上处于偏宽松状态,有些年份甚至更是极度宽松。从M2增速来看,我国2005-2011年间M2同比增速的平均值比实际GDP增速与CPI同比之和高4.5个百分点,这一幅度高于人民银行自己所认为合理水平。从M2累计余额变动来看,2005年1月仅为25万亿,而到了2012年8月已达将近93万亿,在七年多的时间里增长了2.7倍,这七年中的增加量甚至高于2005年之前十年里的增加量。随后,自2008年下半年至今,财政政策期间虽一度收紧,但总体大规模宽松。

  二是汇率弹性严重不足。从人民币对美元的波动幅度来看,目前1%的双边波动幅度仍然非常之小——人们通常所称的“蛇洞汇率”,其波动幅度一般也要到2.5%左右,低于这一波动幅度的汇率制度在经验上仍然可以视为“固定汇率”。更为重要的是,从人民币有效汇率来看,虽然自2005年7月21日开始,人民币对美元开启了升值进程,此后弹性不断增强,然而,人民币有效汇率的强弱变化仍与美元指数的强弱变化高度一致。

  三是美元“双升”时点日益逼近。归纳新兴经济体货币危机发生的国际环境来看,美元利率和汇率“双升”是最值得关注的,其内在本质是因为新兴经济体货币一般对美元汇率弹性不足,因而其国内之流动性盈缩一般都会与美元松紧紧密相连。而从目前美国经济状态来看,在未来5-10年里,美元进入持续加息和汇率持续升值的“双升”周期几乎是确定的。从利率前景来看,考虑到目前美国经济的温和复苏仍在持续,美联储承诺到2015年年中会一直保持超低利率,这意味着,美联储隐含地预期:目前高科技和房地产领域出现的回暖,很有可能在2015年前后逐步辐射扩散至经济全局。到那时,美联储的政策可能开始逐步退出目前的极度宽松政策,甚至转而持续加息。从汇率前景来看,1973年1月以来美元指数的数据显示,历史上美元汇率单边变化的最长持续时间为10年左右,而本轮美元贬值周期自2002年5月开始,到目前持续的时间已超过10年。也就是说,从周期的角度,美元汇率正在日益逼近进入总体持续升值的拐点。假定2015年前后美国经济回升的基础继续巩固,那么,随着美联储政策转向并进入持续加息周期,美元汇率也可能进入震荡升值周期。

  面对以上情况,如果人民币仍然是当前“勇于升而怯于贬”的僵硬状态,那么,中国经济将无法承受美元持续走强所造成的人民币有效汇率指数持续走高的压力。此前宽松政策所酿成的资产泡沫和所积累起的经济金融脆弱性,则会令灾难性的结局更易达成。

  不得不顺便指出的是,20世纪80年代以来,所有给新兴经济体造成灭顶之灾的无不是货币危机;而这些货币危机无论其背后本质原因为何,其直接“导火索”都是本币汇率弹性不足下的本币实际有效汇率高估。相反,一个新兴经济体因为本国利率体系的问题而导致经济一夜之间从九霄跌落,倒是还从未见过。从这个意义上说,在金融市场化的过程中,汇率毫无疑问应该被置于优先地位。而令人担忧是,在目前国内利率市场化改革大踏步前进的同时,在推动“走出去”从而资本项下的大门越开越大的情况下,原本应该更为优先的汇率市场化却一直止步不前。

  四是财政赤字暴增的潜在风险值得关注。“汇率高估——国内经济低迷——财政刺激与货币政策宽松”的另外一个后果,容易诱发政府部门和私人部门的同时持续“加杠杆”。

  财政刺激,政府部门加杠杆,自不待言。在乐观的前景下,即便财政的负债率有所上升,也会被认为是相当稳健的。但是,随着原本预期的经济高速增长因经济崩塌而大幅下降,在需要继续扩大支出和收入锐减的双重压力下,财政负债率就会突然大幅飙升。

  日本1985年前后长期待偿债务率虽然有轻微上升,但那时看来仍然是相当安全的,因为一直徘徊在60%的经验安全线附近。但是,随着上世纪90年代初泡沫经济的破灭,财政支出压力加大同时财政收入锐减,债务水平旋即快速飙升,当前日本政府的长期待偿债务率已接近200%,为全球之最。

  以此视角观察我国,目前中央政府表内大约在20-30%之间的负债率,似乎还是很低的。

  如果既想加大财政支出的刺激政策力度,又想让政府部门负债率不上升,那么,就只能有三个选择:要么财政增加支出“口惠而实不至”;要么是将财政负债隐性化;要么是努力增加财政收入。如果采取的措施是努力增加财政收入的话,那么,最终在执行中就难免巧立名目收取税费加重企业实际税费负担。

  凡是在财政大规模刺激的时期,都是“主营业务税金及附加/主营业务收入”比例较高的时期,1998-2002年间都是如此,特别是在2009年“4万亿刺激计划”开始的年份,企业税收负担更是突然出现了大幅跃升;反之,在经济状况好、不需要财政刺激时,企业的税费负担是最低的,比如2003-2007年间就是这样。积极财政政策试图激发经济内生增长动力的效果,在相当大的程度上被增收压力所完全抵消了。

  在此顺便指出的是,目前论及企业成本压力,除原材料、营销成本、管理成本等的快速上升外,在纯粹由政策环境决定的两大成本中,大致自2003年起税费就成为了比利息成本更为沉重的负担;2009年之后,在企业利息负担还总体有所下降的情况下,企业的税费负担却反倒大幅上升。这一事实,目前却被诸多分析人士普遍有意无意地忽视了。

  五是资产负债表危机的潜在风险加大。财政刺激举托,倘若能够使得经济形势依然不坏,同时货币信贷宽松,资产价格持续上涨,那么,最终私人部门的“加杠杆”就是必然的。

  A股上市公司资产负债率数据显示,自1999年以来到2010年,A股上市公司资产负债率持续上升,从50%左右上升到了接近90%的空前高位。持续扩张的杠杆率,会使得企业资产负债表变得异常脆弱。一旦遭遇冲击,企业也比以往任何时候都更容易崩塌。

  这种脆弱性,目前其实已经从一个侧面折射出来:纵观有数据以来的历史,眼下既非历史上一年期存贷款利差最大的时期、也非净息差最大的时期,但企业对财务压力和银行暴利的声讨力度却是普遍而空前的。

  • 来源:东方网
  • 编辑:罗伯特

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