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2020年05月31日 星期天

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四季度:投资“稳增长” “经济底”渐现

  ■ 金牛分析师巡礼(宏观经济篇)

  尽管市场人士对于我国经济转型期所经受的“阵痛”已有所预期,但前三季度经济下行的态势仍然在一定程度上超出了市场预料。经济转型将是一个漫长的过程,从中期来看,券商普遍认为,投资的回升仍将成为支撑经济增长的主要动力,一拖再拖的“经济底”在四季度或许不会再爽约。

  第一名: 安信证券宏观经济研究小组(高善文、莫倩、尤宏业、高伟栋)

  第二名: 国泰君安证券宏观经济研究小组(姜超、王虎、吕春杰、汪进、王喆)

  第三名: 中信证券宏观经济研究小组(诸建芳、孙稳存、董利、吴玉立、刘霖林)

  第四名: 申银万国证券宏观经济研究小组(李慧勇、孟祥娟、陈康)

  第五名: 方正证券宏观经济研究小组(汤云飞、王宇琼)

  2011年金牛分析师宏观经济研究方向榜单

  安信证券

  莫倩

  中信证券 诸建芳

  申银万国 李慧勇

  国泰君安证券宏观经济研究小组

  安信证券:U型调整底显现 未来两季有望回升

  中信证券:

  房地产行业仍有发展空间

  等待制度红利。当前中国经济调整不仅仅是周期性调整,还有更深层次的制度原因,只有改革才能帮助中国经济走出困局。未来的制度改革及落实值得期待。与前几次改革相比,这次改革将向深水区迈进,进一步释放中国活力,在经济领域集中体现在三个方面:一是放松垄断;二是金融改革;三是完善分配制度。

  变革对中国经济的影响是长期和深远的。一是有助于经济摆脱凯恩斯依赖症;二是有助于实现供给和需求的有效结合,保证中国经济继续保持较快增长。三是推动产业重构。在制度红利兑现的情况下,我们对未来经济不悲观,预计未来5-10年中国经济仍能保持8%左右甚至更高的增长。

  与总量相比,更应该关注的是结构。我们认为未来5-10年是产业大变革的时期。钢铁、化工等简单的重化工业将好日子不再;环保、医疗、非银行金融、文化传媒、装备等将受益于制度的推动获得大发展;银行、地产等行业下一个台阶之后将继续保持较快增长。

  经过5年调整,我们认为中国经济下台阶已经完成,但消化过剩产能、化解金融风险需要时间,中国经济将在相当长的时间内处于L型的底部(类似1998-2002年情形)。

  经济惯性下行以及政策托底,今年经济明显好于预期和坏于预期的概率都不大,预计GDP增长7.9%,下半年企稳回升。

  产业大变革将使得物价呈现出冰火两重天的格局——上涨的动力主要来自农产品、资源品和服务业;下跌的动力主要来自一般制造业。受农产品价格上涨和要素价格改革的支撑,全年CPI预计为3%;受工业品下跌影响,全年PPI预计为-1%。从更能够反映中国供求状况的PPI情况看,中国已经陷入实质性的通货紧缩。

  ■ 研究成果展示

  《等待制度红利》2012年8月

  《中国经济的分配、支出与生产过程分析》2012年9月

  《号角已吹响 可以更积极》2012年4月

  《从减法到加法》2012年4月

  《增长目标下调 关注2012年10大突破》2012年3月

  《底在哪里,路在何方》2012年2月

  《结构调整是场马拉松》2011年12月

  《重回十二五》2011年11月

  尽管今年以来中国经济增速持续回落,但我们仍认为经济增速即将企稳回升。从生产的角度看,2012年上半年工业增速整体呈下降趋势,7、8月工业增速仍维持在低位,三季度经济增速依然偏低。但考虑到地产销售面积连续正增长、土地购置面积增速由负转正,经济下游需求持续向好,仍将有利于中上游需求恢复,预计四季度后工业增速有望逐步回升。再考虑到服务业的回升,预计GDP三季度同比增长7.6%,四季度同比增长8.0%。

  从投资、消费及出口三大需求看,基建、地产投资回升将成为支撑经济增长的主要动力。受政府稳投资等政策的影响,8月铁路投资大幅增长,水利环境及电力热力投资稳步恢复,均有利于下半年基建投资增长。目前地产投资底部反弹,而四季度有望持续,主要源于地产销售、土地购置面积及新屋开工面积增速的显著好转。基建、地产将拉动总投资增速逐步企稳,并成为支撑经济增长的主要动力。消费方面,耐用消费接近底部,必需消费仍在高位,消费企稳趋势明确。进口增长继续恶化,出口优于悲观预期,受海外市场政策放松的影响,出口拖累也将有所减弱。总体而言,内需仍有望带动中国经济企稳。

  从物价的角度看,目前CPI仍维持在低位,有利于政策宽松持续;PPI环比有望转正,有利于经济与企业盈利改善。食品价格是影响通胀走势的重要因素,目前食品价格环比回升,但幅度有限,猪肉价格也未进入上升通道,CPI仍将以平稳增长为主,预计9月CPI为1.9%,年底回升至2.4%左右。生产资料价格则出现企稳迹象,大宗商品中钢价出现回升,煤价稳定,成品油价再次上调,而QE3的推出也释放出积极信号,预计9月PPI有望环比转正,并将有利于去库存的结束和企业盈利改善。

  金融数据显示,三季度以来融资总量显著改善,尤其是中长期融资总量改善明显,有助于经济企稳。今年以来中长期企业贷款持续低迷,但是二季度以后企业债券融资异军突起,而且主要集中在中长期,目前已超过贷款成为企业中长期融资的主要动力。今年以来监管层大力发展债券市场,未来债券融资规模将持续上升。由于债券融资创造的存款远小于贷款,因而未来货币增速上升的压力不大,我们预计年内M2增速将稳定在13.5%左右,考虑到货币对通胀的影响有1年左右滞后期,2013年通胀回升的压力将十分有限。

  二季度以来央行降准降息明显延后,但并不表示央行政策收紧。今年以来中国传统货币指标M1、M2和经济增速的相关性下降,有必要考虑更广义的货币指标。其中外汇存款、企业债券在今年增长迅猛,两者分别属于更为广义的M3、M4层面,而后两者表现远好于M2增速。这意味着更为广义的货币增速并未下降,因而央行降息降准的动力不足。过去央行的调控标的主要是信贷和M2,因而在经济下行时往往需要降准来刺激银行发放信贷。而目前央行的调控目标已经逐渐拓展到融资容量和M3、M4,其中债券等直接融资影响日增,而后者需要通过市场化的利率进行调控,这意味着逆回购利率有望成为官方利率。最近一个月央行持续引导逆回购利率小幅下行,表明货币政策并未收紧。

  目前财政支出增速持续高出收入增速,表明政府财政政策依然积极。近期各政府机构的系列政策释放出强烈的稳增长信号,表明政府政策支持经济发展力度仍在逐渐加码中,预计积极的财政政策还将继续,并助力经济企稳回升。积极财政也将是未来几年对冲调控地产和企业去杠杆的重要政策工具。

  从中长期来看,中国经济转型已成趋势,而借鉴美国日本等经验,经济结构的转型也伴随着货币结构的转型。在经济转型之前货币增长往往以信贷为主,房地产投资是主要动力。而经济转型的同时货币中债券的占比将持续上升,后者有助于制造业和基建投资,可以对冲房地产投资回落,保持经济平稳增长。而且债券的货币创造远小于信贷,债券占比的上升往往伴随着传统货币增速M1、M2的平稳回落,有助于降低通胀。而且债券市场发展是利率市场化的重要手段,意味着金融领域的价格市场化,有助于推动经济转型。从美国、日本的经验来看,随着利率市场化的推进,虽然经济增速下台阶,但经济、通胀的波动率显著下降。因而中国未来经济增速或比之前十年下台阶,但增长、通胀或将更加平稳。

  ■ 研究成果展示

  宏观策略:

  *《反弹靠放松,增长靠转型》2011年11月17日

  指出货币政策转向已成必然,并前瞻性地判断中国经济增速的下滑将持续至2012年2季度,之后或将企稳回升。我们认为政策的放松仍可以带来经济短周期的企稳反弹,但经济的持续成长有赖于成功转型。在转型过程中工业增速趋于下降,但服务业仍可长期高增长。

  *《利率下降、财政积极、开启复苏》2012年5月18日

  指出未来出口、财政政策和信贷走势或都将向好,是带动中国经济走出底部的三大重要外生变量。

  *《货币调结构,债券稳增长》2012年9月3日

  指出经济的转型往往伴随货币结构的转型,贷款占比的下降对应着房地产投资的回落,而债券占比的上升对应基建、制造业投资的上升,从而使得经济平稳转型。而且债券市场发展是利率市场化的重要手段,从美国、日本的经验来看,随着利率市场化的推进,虽然经济增速下台阶,但经济、通胀的波动率显著下降。因而中国未来经济增速或比之前十年下台阶,但增长、通胀或将更加平稳。

  宏观专题:

  *《货币宽松趋势确立,贷款利率显著回落——货币市场对贷款利率的影响分析》2012年3月27日

  *《存贷比监管或式微,债市扩张大势所趋》2012年1月31日

  *《美国房地产市场或助推经济复苏》2012年2月29日

  *《东部产业转移、中部西部增长崛起》2012年5月3日

  *《工业经济加速探底,降准兑现降息可期》2012年5月13日

  较早地将全年GDP增速下调至7.8%,并预判中国即将进入降息周期。

  *《转型核心在净利率》2012年8月6日

  *《债券扩张替代贷款,走出货币调控怪圈》2012年8月8日

  指出债券融资异军突起,是本轮稳增长的重要动力,且不会使得货币超增引发通胀预期,更具持续性。

  *《M2低估货币增速,长贷低估企业融资》2012年8月28日

  * 针对利率市场化改革、经济转型和产业转移、就业问题、欧洲债务危机以及美国经济等进行大量专题研究和调研,代表作包括《货币宽松趋势确立,贷款利率显著回落——货币市场对贷款利率的影响分析》、《存贷比监管或式微,债市扩张大势所趋》、《东部产业转移、中部西部增长崛起》、《美国房地产市场或助推经济复苏》、《转型核心在净利率》,湖北、云南、重庆调研纪要等。

  最近几个月进口疲弱,贸易盈余同比扩张近40%。在海外经济疲弱背景下,中国贸易盈余的扩张反映了国内投资需求的疲弱。这与规模以上工业增加值同比的滑落以及支出法下投资数据的表现是一致的。

  然而追踪近期经济数据,我们认为此轮经济单边快速下滑的过程正在结束,U型调整的底部区域正在出现。未来两个季度内,尽管强劲反弹可能性较低,但经济有望在各方面有利因素的支持下小幅回升。

  在政府基建类投资层面,2011年受宏观调控、资金紧张的影响,该项指标经历了大幅下滑;高铁事故和日本核电泄漏等事件性因素也对相关行业投资造成明显的冲击。至2011年底2012年初,政府投资增速降至同比-10%的历史低点,铁路投资增速更是同比下滑40%。然而随着资金宽松、财政政策偏向积极,以及事件冲击消失,政府投资增速3月份以后自底部爬升。尽管政府投资空间和能力受到诸多制约,但在保增长和积极财政政策的基调下,我们预期政府投资相关增速可以回到20%左右的历史均值水平。未来政府投资增速的反弹可能还会有所加速。

  8月份以来,地产投资同比反弹,新开工同比转正,销售同比增速在较高水平上维持。考虑到年初以来地产销售的持续改善以及去年底地产投资的基数,我们预计地产投资同比正趋稳定。地产投资的下滑是过去几个季度中国经济减速的重要力量,其企稳无疑将对接下来的经济增长形成支持。

  企业盈利的恶化以及7月份以后资金宽松步伐的停滞,可能是近期制造业投资数据快速下滑的主要原因。四季度资金成本攀升的可能性较低,因此,我们认为,在地产投资同比企稳、政府投资继续回升的背景下,制造业投资继续大幅滑落的可能性已经不大。

  另外需要注意的一点是,企业的去库存行为也是影响今年经济快速滑落的一个重要的因素。从近期产品价格和库存指标来看,中上游企业的急速库存调整过程接近尾声。四季度及明年企业的去库存行为很难较最近几个季度更强,这也会在边际上对经济增速形成支撑。

  海外需求层面,从OECD综合领先指标来看,全球工业增长现触底迹象,未来全球工业增长以及中国出口有望低位企稳。近期全球新一轮货币宽松,能否提振消费者信心和企业家信心,并带来全球制造业周期底部反弹,进而改善中国的出口和PPI,也值得密切关注。

  综合来看,我们认为,政府基建类投资的继续回升、货币信贷边际上的宽松、地产投资的企稳、制造业投资降幅的放缓、全球制造业周期和中国出口的触底,以及中上游企业急速库存调整的结束,构成了未来两三个季度内经济增长的支持性力量,并且,这些支持性力量能够对冲居民收入放缓背景下消费可能出现的调整,使得整体经济增长小幅回升。

  ■ 研究成果展示

  《固本培元》2012年6月24日

  《守时顺势 因变而因变》2012年4月23日

  《向死而生》2011年12月

  国泰君安:地产基建助稳四季度经济

  申银万国:改革将进一步释放经济活力

  在经济转型相关问题越来越受到市场关注之时,我们认为,房地产行业涉及的相关问题对转型的影响极其重大,因而我们有必要对房地产行业再度进行审视。

  我们的结论是:地产行业不会就此淡出。横向比较,以美国为例,尽管经历了次贷危机的冲击,但2011年美国房地产行业增加值依然达到1.56万亿美元,占同期GDP的比重超过10%。而目前中国地产行业增加值2.64万亿元,占GDP的比重约为5.6%。纵向比较,2011年房地产拉动的增加值大体相当于GDP增量的40%,也就是说,目前地产行业不具备产生根本性变革的条件。

  就具体行业的前景来看,四大因素将决定地产行业的真实需求。一是人口因素,根据联合国数据,2010年是人口增速的拐点,2020年是人口总量的拐点,中国人口的高速增长期已经过去。二是城市化因素,从目前的发展阶段来看,未来城市化率还有10年左右的提升空间。三是改善性需求因素,目前城市居民人均居住面积达到31.6平米,与发达国家相比,还具有小幅提升的空间。四是自然折旧因素,以40年为限,房屋自然更新需求每年可以拉动地产销售面积2.5%的增长。

  在中性假设的情景下,地产行业整体还有6年的发展空间。中性情景下,假定房地产销售面积每年增长5%,分别考虑折旧、城市化、人均面积改善,整体房地产市场达到供需动态平衡的时点分别是2017年和2016年。如果同时考虑所有因素,房地产市场达到供需平衡的状态是2022年,对应房地产市场还有10年发展空间。如果将房地产在建和待售存货因素考虑在内,整体房地产市场达到供需平衡的大约要6年时间。

  需要注意的是,这里的6年指的是总量层面的均衡,部分需求有限而供给过度的地区可能已经接近均衡水平。

  结构上,公共服务的不均等促使地产需求集中化。北京、上海等一线城市和东部发展较好省份相对而言,更具真实需求潜力。以教育和医疗为例,截至2011年,排名前三的北京、江苏和上海拥有“211高校”46所,垄断全国高校资源的40%;排名前三的省份拥有“三甲医院”150所,占全国比重也超过20%。采用指标排序分析的模型进一步验证了这一结论。

  城市中心区的地产更具发展潜力。从美国26个的大城市40年的发展变化经验来看,美国城市的发展基本沿着两条路发展:一种是扩大分散化,随着城市扩大、人口增加的过程,城市扩张的速度更快,即人们更加倾向于居住在环境更好的郊区,客观上对应人口密度的降低,在美国26个城市中,约有17个城市采取此类模式;另一种则是先分散再集中的模式。居民先向外迁徙,但发展到一定阶段后,内城的公共资源和工作资源更具吸引力,居民又重新回到内城。

  从中国城市公共资源集聚程度、交通便利以及油价水平来看,更有可能沿着美国第二条路径发展,这意味着城市中心区的房地产需求将会持续旺盛。

  ■ 研究成果展示

  《宏观专题——三问中国地产长期前景》 2012年9月

  《宏观专题——“三分法”解构中国对欧美出口》 2012年8月

  《从全球杠杆率看中国经济风险》2012年8月

  《宏观专题——就业压力正逼近》2012年7月

  《宏观专题——去伪存真:辨别真实的地产需求》 2012年3月

  《2012年中国经济政策展望——突围之道,政策先行》 2012年1月

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