【明远之道】

　　对于那些深刻理解了经济运行规律、眼光独到的投资者来说，他们将更容易分享中国经济的增长。

　　只闻楼梯响、不见人下来的注册制，终于有了明确的时间表。那么，在A股市场推行注册制以后，我们可能在市场上看到哪些改变呢？这里，就让我们一一梳理。

　　投资者将有更多选择，有经验的投资者更容易分享中国经济的成长：一直以来，A股市场以其较长的首次公开募股（IPO）审核流程，让不少企业望而生畏。同时，很多初期业绩没有达到硬指标的企业，也难以在A股上市。这在保护了知识储备不丰富的投资者，尤其是个人投资者的同时，也让有经验的投资者难以分享中国经济成长的一些成果。

　　在注册制推行以后，对于那些深刻理解了经济运行规律、眼光独到的投资者来说，他们将更有可能在A股市场看到更多行业标的，A股体量也将从目前的3000余家大幅扩容。以中国经济目前全球第二的体量而言，达到万家亦非难事。在这种情况下，有经验的投资者将更容易分享中国经济的增长。

　　上市公司难以再依赖资产注入取得超额收益，壳公司估值下跌：过去，A股市场许多上市公司虽然主营业务盈利能力不强，但是依靠持续的资产注入，经常能够分得巨大红包，从而实现基本面的跳跃性增长。由此，壳公司的估值也一直高企不下。

　　但是，对于资产注入方而言，选择资产注入实在是迫不得已。举个例子，如果二级市场的股票估值是40倍市盈率（PE），为什么要选择将优质资产以更低的价格，比如20倍PE装入呢？直接将其上市不是更好吗？但是，当资产注入方受阻于IPO的配额限制和漫长流程时，他们就不得不选择资产注入这一路径，以便以金钱换时间。

　　在注册制下，资产注入方可以选择以更高的价格，将优质资产以和二级市场相同的价格上市，他们也就不再需要选择资产注入这条路径。由此，上市公司也就更难依赖从前那种简单的资产注入取得超额收益，而壳公司的估值也将有所下跌。

　　现实中，我们很容易找到这样的例子。在2000年的科技股泡沫中，美国的NASDAQ股票指数的净资产收益率（RoE）并没有随着估值的提高而提高。但是在A股创业板估值上升的过程中，我们却观察到RoE逐步走高，这其中上市公司依靠高估值进行的收购和资产注入功不可没。

　　非理性的投资者可能蒙受更多亏损：在过去，由于业绩较差的上市公司往往会沦为壳公司，而壳公司的估值又相对较高，因此投资者在非理性的炒作过程中，很难蒙受和海外市场比肩的严重亏损。

　　同时，当一个行业和板块的估值高企时，又没有足够的来自产业、一级市场的新上市公司增加供给从而平抑估值，从而导致A股的上市公司估值常常居高不下，从侧面保护了非理性投资者的收益。

　　但是，在注册制推行之后，一方面壳公司的估值将有所下降，另一方面当非理性的投资者炒作某个板块的时候，会受到来自产业的更多的上市公司供给。因此，对于这些投资者来说，蒙受亏损的速度很可能有所加快。

　　投资银行的核心竞争力将发生变化：在核准制下，A股IPO一股难求，因此对于拟上市的公司和帮助其上市的投资银行而言，投资者的态度并不重要，取得监管层的核准才是重中之重。

　　但是，如果我们去仔细了解海外市场就会发现，投资银行在帮助企业上市过程中，核心竞争力的体现主要集中在联络潜在投资者、了解投资者的需求、为上市公司设计更符合投资者口味的资产结构调整、向投资者兜售上市公司拟发行股份方面。这主要是由于在注册制下，新股发行的价格、股票数量等要件都掌握在投资者手中的原因。

　　因此，当注册制在A股推行以后，内地投资银行的核心竞争力也将发生重大转变，那些与投资者沟通更紧密、对资本市场理解更深刻、集团资本实力更为强大的投资银行将获得更大优势。（陈嘉禾）