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　　编者按：

　　自1990年沪深交易所开业至今，中国资本市场已经步入第三十个年头。三十年来，中国资本市场从无到有、从小到大，在改革与开放的双重动能下破浪前行，成为全球第二大股票市场和债券市场。

　　2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，也是全球经济遭遇新冠肺炎疫情严峻考验之年。“三十而立”的中国资本市场如何在中国经济疫后复苏中发挥作用？过去经历过的挫折、走过的弯路，对市场未来发展提供哪些启示？改革开放不止步，而立之年再出发，未来的道路又该怎么走？

　　为了探寻答案，中国网财经推出“三十而立·再出发——中国资本市场三十周年特别报道”，专访资本市场三十年改革发展的亲历者和推动者，为新时代资本市场健康发展建言献策。

　　在中国证券市场30年的发展历程中，并购也是中国资本市场一个受瞩目的环节。1993年深圳宝安收购上海延中，揭开了中国股市资产重组与并购的序幕。

　　华泰联合证券董事总经理，劳志明，网名劳阿毛，超过近20年的行业并购经验，著有《劳阿毛说并购》。

　　跨行业的套利式并购逐渐被摒弃

　　回顾2019年上市公司的并购数据，并购重组的事件共有379件，完成的交易金额达到6200亿元，超过整个IPO的融资金额，说明了在2019年，企业在选择资本路径时，更偏向于并购重组，其中有40%的项目为横向并购，纵向及跨行业的并购下降比较快。

　　对此，劳志明指出，从整体市场来讲，近几年并购市场的数量是持续下降的，但是数量下降并不意味着并购在近几年走向寒冬，更多是因为前些年非理性的并购太过火爆。从数据统计来看，横向的并购逐渐增多。在中国长达十几年的并购历史过程中更多的是跨行业的并购，跨行业的并购在中国主要的核心驱动是套利，是从低市盈率的行业向高市盈率行业来进行转型。横向并购的开始是真正具有产业逻辑的，所以这几年跨行业的套利式并购，逐渐被摒弃，真正有产业逻辑的并购开始兴起，体现在横向并购。

　　其实横向并购在跨行业并购套利那个阶段是不受待见的，因为同行更知道企业的价值所在，很难给出更高的议价。但是这种跨行业并购，因为信息不对称，或者基于股价考虑的话，更容易给出高价格，所以才有这样的变化。

　　基于劳志明超过近20年的行业并购经验，他谈到目前并购市场在行业方面呈现的几个特点。第一是行业相关的属性更强，大家不再追新逐热，而是要回归于产业的本源，横向的并购逐渐增多，也有一些企业想沿着产业链做纵向的整合。但这里面有一个问题是意愿跟能力的匹配性的问题，中国很多公司相对比较年轻，没有经历过完整周期的整合，所以看似有一些沿着产业链为特征的纵向并购，整合的难度不亚于跨界。

　　第二是单纯的以套利为目的并购现在很难做，一个原因是稍微好一点的标的，在目前IPO比较火爆，上市门槛相对比较市场化的情况下，很多公司选择直接上市；另一个是上市公司的并购整合能力，之前也有很多商誉暴雷或者是盈利预测达不成的案例，交易的成功很容易，但是整合的成功是很难的。而且目前二级市场比较理性，股价不像原来沾了并购就大涨。所以目前来看，无论是从卖家还是买家的角度都是动力不足，只有基于产业整合，在产业层面能有协同，能有真正增量的并购才具有生存空间，也是符合最基本的商业逻辑。

　　业绩达标可以作为并购项目成败的判定标准？但实际上，在很多并购案例中，对赌期满后，业绩马上变脸。在劳志明看来，评判一个并购成功与否，要看当初的战略意图能否达到。完成了三年对赌的并购并不意味着一定是成功的，没完成三年对赌的并购不一定是失败的，因为并购有不同的目的，有的并购可能有10年、8年的发展规划，能够对短期利润波动有一定的容忍度。

　　第二是整个资本市场并购，多数都是通过换股的方式，对方成为二股东，二股东再锁定三年，盈利三年之后，有一定的套现冲动，所以这种合作方式是不利于整合的。很多愿意来当二股东的，多数没有想长远的战略在一起做整合。

　　而在做并购的同时，大家基于估值的考虑和基于未来的预期的考虑，某种程度上是容易把估值预测的非常满，最终估值没达标这也是正常的。即使是中性的预测，也应该是一半超额完成，一半没达到。所以有一定比例的并购没达到业绩承诺的话，还是可以理解的。

　　如果，单纯的为获取合并报表的利润，同时寄希望利润支撑股价，还要寻求在二级市场的收益，这个逻辑下不达到业绩承诺肯定是失败的，因为本身并购的目的就是为了业绩。实践过程中有一个很重要的因素，是后续被并购方的股价没有达到预期，商业利益没有得到满足，没有动力去完成盈利的对赌。

　　并购的动机决定了监管对并购的定性

　　2019年是A股并购重组市场政策变化最大的一年，关于修订上市公司重大资产重组管理办法的决定，推出了可谓大力支持上市公司重组的政策。但是我们也看到，2019年并购重组项目审核通过一共为99起，通过率为83.90%，相比较2018年数量和通过率都有所下降。

　　劳志明分析称，并购的事件中，政策在里面扮演着比较重要的作用，但是不是扮演全部的作用。因为并购是一个商业行为，它发生与否跟企业的这种战略意图的达成，以及是否能够通过并购获利有关。

　　那么，目前监管对于并购重组项目审核的关注点在哪？劳志明认为，第一点就是做并购的动机和商业的合理性，是不是对企业的基本面有改善，或者是双方是不是做一件有利于企业和全体股东的事，并购的动机决定了监管对并购的定性。

　　另外一个审核的点，监管会关注合规性。并购是不是有不合规的地方出了红线。还有一个很重要的点，监管会关注估值的作价是否合理，这个是商业层面。按道理来讲监管不应该涉及到价格，但是在中国，监管实质上对价格是有干预的，因为中国有关联交易，有利益输送，有一些非理性的或者莫名其妙的并购交易。

　　另外，监管也关心后续的预期，包括标的后续的持续性，经营的持续性，有没有能力形成对标的有效管理，这些都是监管所关注的。

　　劳志明认为，从国外的成熟市场的数据来看，美国是一个比较成熟的市场，但是美国每一年的资本市场那种并购的数量远远是大于IPO的。他觉得在一个证券市场的初创期，小型的IPO有可能因为股票的稀缺性或者是审批机构形成的背书，有可能是发行成功的。但是，如果完全市场化，一定是大体量的IPO才有可能卖得出去，小企业、不知名的IPO很难得到市场追捧。

　　此外，IPO本身所带来的溢价，其实并不一定比并购高，IPO并不一定划算。有一些企业基于并购的相对价值，有可能会在并购的过程中卖出更高的溢价。

　　比如苹果公司买了一家不知名的科技公司，花了很大的代价，市场都会觉得有点不理解，可能核心的专利只有几个，核心的科研人员也不多，但是苹果并购的代价却很大。这主要是因为这家科技公司里一项核心的技术是在屏幕上，手指一扒，就能够把照片放大，这个特殊的技术对于苹果的智能手机的发展至关重要。这样的企业如果IPO，公众投资者是没办法来识别它的价值的，但这价值如果通过并购嫁接到苹果，它的价值就非常大。

　　所以，未来在资本市场中退出，一定是并购要远远容易过IPO，在价格上也可能会有优势。此外，并购更具有商业逻辑，毕竟IPO只是融资行为，但是产业整合行为多数都要靠并购。劳志明觉得成熟的市场一定是并购唱主角，IPO是一个偶发事件，这才是符合成熟市场的逻辑。

出品人：张世福

制片人：陈晓芬

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策 划：郑岚予 李春晖 畅帅帅

编 导：刘津池   摄 像：刘津池 赵金博

设计制作：崔志梅 杨雪 畅帅帅

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