中国证监会新闻发言人张晓军11月28日在例行新闻发布会上表示，目前证监会已牵头完成注册制改革方案初稿，并征求了部分保荐机构、专家学者及工作组成员单位意见，拟于11月底前上报国务院。

　　《财经国家周刊》记者了解到，按照此前计划，这是证监会上报股票发行注册制方案的最后期限。

　　2013年11月，十八届三中全会《决定》就明确提出推进股票发行注册制改革的目标。当月底，《中国证监会进一步推进新股发行体制改革的意见》（下称《新股发行改革意见》）正式公布，是为向股票发行注册制过渡的重要尝试。

　　不过，在其后近一年的实际操作过程中，新老问题尚待理顺，故"虽然大方向明晰"，依然"千呼万唤始出来"，而其未来具体的实现过程亦将任重而道远。

　　初稿起底

　　"这次注册制方案整体还是比较原则性的规定。"有接近监管层的人士如此评价是次股票发行注册制初稿。

　　据悉，这份篇幅不长的注册制改革方案初稿包括了注册制的定义、实施的意义以及可能出现的问题分析等。按照证监会此前的规划，拟在2017年放开股票发行节奏，2020年放开股票发行价格，从而真正实现注册制目标。

　　"整体和此前召集业内座谈的讨论稿结构变化不大。"有知情人士对记者表示。据了解，监管层曾多次召集交易所、地方派出机构、投行部门、相关部门及处室就注册制方案举行座谈，与会人士均被要求签署保密协议。

　　证监会新闻发言人邓舸曾介绍过注册制内涵，即新股发行注册制的核心内涵是以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力。在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。

　　"按照目前梳理的注册制方案初稿的思路，一是未来股票发行端审核权将下放至证券交易所，由证券交易所审核注册文件，同时证监会对该审核进行监督，即后者仍保留最终决定权；二是审核机构取消对发行价格和发行节奏的实际约束，完全交由市场决定。"前述知情人士介绍说。

　　张晓军介绍说，为落实十八届三中全会决定关于推进股票发行注册制改革要求，根据中央和国务院部署，证监会牵头成立了"股票发行注册制改革工作组"，发展改革委、财政部、人民银行、法制办、银监会、保监会、人大法工委、高法等单位参加。

　　机构此前也参与了多轮注册制讨论。但对于年底能否推出已经不是太在意。"机构更关心推出后是否可以实际操作、直接执行下去。关键还是看监管层有没有放松管制的决心和勇气。"有投行人士对记者表示。

　　一波三折

　　"推进股票发行注册制"被写入十八届三中全会的《决定》曾令市场各方为之振奋。市场普遍预计，中国市场发行体制由核准制过渡到注册制，已经是有方向、有目标、有共识的改革内容。

　　随后不到半个月时间，2013年11月30日，《新股发行改革意见》正式发布。本次改革拟从推进以信息披露为核心的市场化发行机制、强化责任主体的诚信义务、提高定价的市场化程度、改革新股配售方式并引入老股配售机制等入手，旨在为向注册制过渡奠定良好的基础。

　　2014年1月，A股发行重启，新问题也随之而来，代表性事件非奥赛康发行上市"被叫停"案例莫属。因"充分利用"了本轮《新股发行改革意见》约束下"老股转让"的游戏规则，导致奥赛康上市方案中，募集资金仅8.7亿元，而大股东却套现31.8亿元。与此同时，奥赛康无论在发行价还是发行市盈率上都与"杜绝'三高'"相悖。

　　老股转让，本作为该轮《新股发行改革意见》中治理"三高"的重要安排，却引发发行人大比例套现而不被证监会所接受。上述发行方案于1月10日被紧急叫停并针对此次出现的问题紧急打了"补丁"--证监会1月12日又发布《关于加强新股发行监管的措施》，对发行人、承销商、投资者在新股发行过程进一步提出要求。

　　一系列的发行"共识"随即在发行人与投行间达成，即老股与新股转让比例明确约束（而后原则上不再允许老股发售），发行市盈率尽量与行业平均水平看齐、不得超募等。如此，加之发行人此前已确定的发行规模和发行数量，故发行价格不再需要市场博弈，而只是一道简单的数学题。

　　与此同时，发行节奏仍由监管层掌控。今年11月底，证监会公布了年内计划发行新股数目（预计发行100家，截至11月21日仅66家）。故新股仍属稀缺资源，其上市后仍在延续新股不败的神话。

　　"兰石重装上市后连创28个涨停是最近一个代表上述现象的实例，一级市场人为压低市盈率，二级市场不被炒上天才怪。一个失去了定价功能的市场已经不再是有效的市场。"有投行人士对此颇感无奈。

　　"为了治理'三高'，头痛医头脚痛医脚是不可取的。再就是，监管层是否真正有决心真正放权，还权于市场与投资者。"有投行人士如此评价本轮新股发行改革。

　　被市场"绑架"?

　　注册制之所以推出迟缓，还与沪深两市的市场表现息息相关。

　　"监管层很怕市场跌。"这是目前学者和机构对A股市场的共识。据了解，2014年上半年面对A股疲弱的态势，监管者似对新股发行的审核更趋谨慎。人为控制发行节奏、发行价格的旧路下，注册制似更遥远。

　　一些业内学者、投行人士还在怀念2012年已经初成的新股发行市场化格局。2011年底，机构投资者代表华宝兴业一度退出询价，市场化已经近了一步，股民开始意识到不是买新股就能赚钱了。2012年初，朗玛信息中止发行，成为创业板第一个发行失败案例。

　　2011年和2012年，次新股大规模破发又或新股发行失败的案例不断，当时上市的企业60%出现破发。机构在网下定价时的博弈能力越来越强，开始趋于理性定价。

　　时任证监会主席尚福林在2011年初一次内部讲话中亦道出了创业板"三高"的应对之策，即"三高"问题说到底就是价格高的问题，只要坚持市场化改革方向，他相信高价格一定不可持续、一定会下来。

　　截至2012年10月的新股发行停顿前，彼时股票发行市场已经是朝着市场化发行的方向前进。但这些市场改革成果伴随着之后长达14个月的IPO暂停而消失。

　　"那时坚持下去，离注册制改革（目标）成功只差一小步。当时中小板创业板跌得很凶，已经快接轨了。"有投行人士回忆说，当时股票价格（向下）调整很剧烈。

　　就在注册制初稿推出限期将近之时，11月19日的国务院常务会议提出，"抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。"

　　解决企业融资难、融资贵是题中之意。"一方面要求敢于快速放行股票发行，另一方面又要求市场不能跌。这两个问题叠加，解决方案设计变得复杂化。"有投行人士如此分析。

　　此前长达14个月的IPO暂停，不仅让新股堰塞湖问题凸显，加之用头痛医头脚痛医脚的方法治疗"三高"问题，导致一级市场失真，二级市场投资者虽为市场价格高涨"叫好"，但与之伴随的矛盾也更加突出。

　　"监管部门不宜过度关注股票涨和跌，而应在目前新股发行体制和规则上下功夫。目前一些中小盘股的'涨'是没有坚实基础的，未来因为改革而要承受的调整不可避免，那么这种情况下高位接盘的投资者怎么办？"有二级市场投资人士对记者表示。

　　他还表示，由于目前市场价格失真，之前所谓的市值管理、并购重组政策不仅变相助长了市场炒作行为，而且不能从根本上促进企业健康发展，导致利用概念把股价做高的案例屡见不鲜。一些所谓的跨界并购案例中，真正实现上下游整合的并不多见，关键是利用概念做大市值。

　　任重道远

　　不管怎样，注册制的改革大方向已定。

　　今年10月底，证监会高层在内部会议上表示，（注册制）既然写入了十八届三中全会《决定》，那么一定要往前推。

　　中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立对记者直言，如果只是形式上搞股票发行注册制是没有意义的。目前市场条件推出注册制时机尚不成熟。

　　他提出，推出注册制前须解决两方面的问题。一方面是进一步完善退市制度，使得该制度更具有可操作执行性。

　　另一方面是，年内并购重组市场火爆，重组概念股受到市场追捧。上市公司与投资者共同推动了这个过程，导致中小盘股价格离谱。如果注册制在短期内推出，那么目前A股的中小板、创业板将会受到灭顶之灾。这两个板块的估值偏离其合理的价值太远了。

　　尹中立认为，上述两方面问题的解决将作为注册制改革的必要条件。监管层需要严格执行退市标准、严格审批借壳重组、打击市场投机和内幕交易，为注册制改革做一些铺垫和基础性工作，而不是简单地为了解决企业融资难融资贵，就急于开出注册制改革的药方。

　　东南大学经济管理学院名誉院长华生此前撰文指出，中国股市目前的现状难以一步过渡，各种行政性控制办法又使我们离市场化改革目标越来越远。解决这个矛盾的最好办法就是分步走。

　　具体来看，先以够高门槛的公司实行注册制开始。由于够高门槛(营收收入、净利润额等指标)的企业有限，因而不会对市场产生冲击。但是又对整个市场给出了标杆和方向，使市场机制至少在这部分企业可以充分发挥作用，完全取消了行政干预和控制。

　　华生还在文中提到，以后随着条件成熟，可以不断降低门槛，这样就能够稳步实现整个发行体制的市场化过渡。实际上，将一个宏大的改革目标分解分步实施，从而既不等待拖延，又避免大的震荡，也正是中国经济体制改革30多年来的成功经验。

　　还需要指出的是，注册制的真正实施还需要相关法律修改的配套。由于现行《证券法》第二章规定，"公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券"。所以，注册制的真正实施必须以修法为前提。

　　有资深市场人士就此指出，推进注册制改革，既是监管理念和职能的转变，也是监管体制机制的变革。在市场化改革的大方向上，注册制审核中，由谁审、审什么、如何审将是本次注册制改革的核心问题。

　　所谓"由谁审"，关键是要明确发行上市的注册审核行为的法律属性、审核主体的定位。这一界定也同时关系着注册审核的责任承担、发行人权利救济方式等制度构建的核心问题。

　　在"由谁审"确定的基础上，明确"审什么"和"如何审"的原则和标准，将是注册制法律制度构建的核心问题。注册制在审查标准设计中，应向市场明确传递转变审查标准、强化信息披露质量监管、提高审批效率和程序的透明度等信息。

　　最近，证监会官网消息显示，"中国证监会投资者保护局局长李量涉嫌违法违纪，目前正接受组织调查。"多家媒体报道显示，本次调查或与李量在创业板发行部工作时期的问题相关。在股票发行注册制改革的大道上，监管者还权于市场、避免权力寻租是个系统工程。

　　这或是更高决策层面需要厘清的问题。记者 李欣