受到救市政策尚未完全退出及相关政策收紧,A股的波动性及成交活跃度下降到了历史降低水平,通过传统的短期战术策略(如主题热点、打新策略等)保持收益的持续性难度加大。因此,诺亚研究认为A股市场在2017年最大的配置意义在于战略,而非战术。A股市场的低相关性将使其成为国际资产配置标的中独特的一环,外资配置A股市场需求的提升也将反过来利好A股市场。
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A股市场的低相关性特点显著
【A股与全球主要股指】:A股市场与其他国家或地区的股票市场相关系数较低,因此站在全球资产配置的视角下,A股市场能够有效分散来自海外的风险,改善整个资产组合的有效性前沿。此外,在当前时点,A股的整体估值水平自2015年股灾之后已经回归到中长期的合理区间,相较于美股与港股等指数的安全边界较高。
图表1:上证指数与全球主要股票指数的相关性较弱
数据来源:Bloomberg,诺亚研究
数据时间:2000年1月至2016年9月
图表2:上证与恒指相关性最高
注:SHCOMP Index (上海证券交易所综合指数) 、HSI Index (香港恒生指数) 、SPXIndex (标准普尔500指数) 、FTSEMIB Index (意大利富时MIB指数) 、E300 Index (富时欧洲300指数) 、NKY Index (日经225指数)。
从上图中可以发现,上证综指与美国标普500的相关系数为0.295,这表明虽然两者中长期倾向于一致的运行方向,但两者相关性较弱。然而通过对比标普500与富时欧洲300指数,两者的相关性就达到了0.845,美股与欧股的一致性可见一斑。通过比较上证综指与美国标普500指数、意大利富时MIB指数、富时欧洲300指数、日经225指数及香港恒生指数,相关系数普遍在【0.2,0.45】之间,其中与上证综指相关度最高的是恒生指数,两者相关系数为0.64。
图表3:上证指数与海外大类资产相关系数同样较低
数据来源:Bloomberg,诺亚研究
数据时间:2000年1月至2016年9月
注:SHCOMP Index (上海证券交易所综合指数) 、BBREITS (彭博地产信托指数)、JNK (巴克莱高收益债券指数) 、USGG10YR (美国10年期国债)、CRB(商品指数)。
【A股与全球大类资产】:通过上图可以发现,上证指数与海外其他各类资产的相关度十分微弱,其中相关系数最高的为巴克莱高收益债指数,但基本不构成相关性。在进行大类资产配置过程中,A股市场再次呈现出低相关性的特质。
因此,通过横向及纵向资产类别相关性比较,A股市场的低相关性特点在中长期将成为组合理想的风险分散性资产。
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A股市场能够改善跨境资产组合的有效性前沿
为了进一步验证配置A股对于海外投资者的重要意义,我们通过选取几个重要的资产标的和指数构建资产配置组合来检验判断。基准资产组合中包括了MSCI新兴市场指数、标准普尔500指数、MSCI欧洲指数和MSCI日本指数,涵盖了世界上主要的经济体和资本市场,然后通过加入A股,检验其对于资产组合收益和风险水平的影响。
【构建A股与全球主要股指的资产组合有效性前沿】
首先,在2001年至今的长达近16年的期限中,A股市场经历了两轮的牛市和熊
市的交替,世界经济也经历了2007年美国次贷危机引发的全球金融危机,系统性风险造成了全球股市的下跌。在此期间,A股的平均收益表现仅次于MSCI新兴市场指数,优于美国的标准普尔500指数,更远好于欧洲和日本股市的表现。由于中国资本市场开放程度仍然有限,A股无论与相较于横向的其他市场的指数,抑或是其他大类资产都保持着较低的相关性,因此配置A股能在保证可观收益率的前提下,很大程度上分散海外投资者的投资风险,尤其是本国经济体的系统性风险。
图表4:【2001年至2016年】上证与全球主要股指组合模拟的有效性前沿
数据来源:Bloomberg,诺亚研究
注:黄色组合包含A股市场,红色组合未包含A股市场
如图所示,在同等收益率的情况下加入A股的资产组合的风险水平要远低于基准资产组合,而在远端出现两条有效性前沿曲线趋近的趋势则反映出了由于A股先后经历08年和15年两次暴跌,区别在于2015年A股市场为单市场下跌,影响到A股整个长期时间段的平均收益和波动表现,而同时美股持续稳定上行,从而在资产组合的有效性前沿的长端造成A股对于基准资产组合优化作用的弱化。
进一步分析现阶段配置A股市时机和逻辑,可以分别对比2001-2007年以及2009-2015年年中这两个时间段,两个时间段市场都表现出长期盘整的格局,并经历了反复的结构性震荡然后逐步走强的态势,其中震荡盘整正与当前A股市场的走势相似。
图表5:【2001年至2007年】上证与全球主要股指组合模拟的有效性前沿
数据来源:Bloomberg,诺亚研究
注:黄色组合包含A股市场,红色组合未包含A股市场
如图所示,2001-2007年A股和新兴市场表现出色,在经历了盘整之后,保持了一段时间的长期上行趋势,在这样的时间段里配置A股能很大程度上改善资产组合的表现,不但能提高整个资产组合的收益率水平,同时在相同的收益率水平下,能大幅降低风险水平,由此可见A股对于海外投资者优化资产配置组合的重要价值和意义所在。
图表6:【2009年至2015年年中】上证与全球主要股指组合模拟的有效性前沿
数据来源:Bloomberg,诺亚研究
注:黄色组合包含A股市场,红色组合未包含A股市场
2009-2015年,全球各大市场和经济体都处于金融危机后的触底修复格局中,各大股指都体现出了不错的上行趋势,其中美股的上行趋势尤为稳健,也体现出美国经济逐步走出金融危机回归强势的现实状态。如图所示,即使在美国强势领先各大资本市场表现的时候,A股的加入,依然能很有效地改善资产组合的收益和风险水平,尤其是在规避潜在的美国经济自身的系统性风险方面有着很重要的作用。
【构建A股与全球大类资产的资产组合有效性前沿】
在除股市这类单一资产组合以外,我们同样将A股的加入大类资产组合之中,并检验其改善整个资产组合的有效性前沿的贡献度。在新的原始资产组合中,包含了代表大宗商品的CRB指数、美银美林高收益债指数、富时综合地产投资信托指数(REITs)和美国十年期国债。
图表7:A股与大类资产模拟组合的有效性前沿
数据来源:Bloomberg,诺亚研究
注:黄色组合包含A股市场,红色组合未包含A股市场
数据时间:2000年1月至2016年10月
如图所示,虽然由于资产类别不同,导致属性和特性的差异,A股对于该海外资产组合的有效性前沿的改善不如由之前各大股指组成的资产组合的效果那么显著,但是,在相同的收益水平下,加入A股资产的配置,依然能有效的降低整个资产组合的风险水平,由此可见,不论当前海外投资者的资产配置情况如何,进行A股配置,都能有效的改善其投资组合的有效性前沿,尤其是在降低海外经济体的系统性风险方面,有着显著的效果和作用。
因此,A股市场在经历了2015年暴跌之后,正处在如2001-2007年以及2009-2015年这两个时间段中的结构性震荡的盘整的阶段,后期有望迎来上行行情,从而使得当前成为了极佳的海外资产配置A股的时间节点。
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A股的独立性并非用之不竭,且行且珍惜
正如在第一部分提到的,A股市场与全球股指及主要大类资产都呈现出较低的相关性,得益于这个特性改善了组合的有效性前沿,然而这一特性是取之不竭,用之不尽的吗?答案是否定的。
A股低相关性的原因主要受益于中国对资本市场的管制及其他政策性限制,海外资金投资A股市场渠道基本忽略不计。随着中国加入WTO之后,中国全方位开始与世界联动性增强。2002年,QFII开通后,A股市场与新兴国家、香港等主要指数的相关性出现提升,在我们统计的2001年至2016年的时间期间中,A股与新兴市场、香港恒生指数相关系数的时间序列出现趋势性增强,然而由于QFII额度的使用率并没有充分利用,因此A股与像以标普500为代表的成熟资本市场相关系数的时间序列仍然呈现均值复归的特性,并未展现出长期趋势性。因此,在A股市场仍处于MSCI指数观察名单背景下,中国监管层取消QFII/RQFII持仓50%的限制规定后,更进一步有利于海外资金进一步配置A股市场,尤其是成熟资本市场的投资资金。但随着时间推移及中国资本市场的进一步开放,我们认为A股最终将与类似标普500的成熟资本市场的相关性出现增强,同时也将削弱A股市场对于整个资产组合的贡献率,这也更突出了当前是配置A股市场的黄金时期。
站在全球大类资产配置的视角,请暂时弱化记忆中那个充满投机,有时甚至蛮不讲理的熊孩子。在更大格局、暗潮涌动的全球资本市场的舞台,A股独特的低相关性、当前的估值安全边际以及可预期的政策将促使A股市场成为国际大类资产配置中重要的战略性投资标的。
财富是一个人思考能力的产物。
——艾茵·兰德(Ayn Rand)
(责任编辑:张明江)