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2019年11月21日 星期四

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交银趋势基金经理曹文俊:主题投资谨防成长陷阱

  半年之前,我们撰文《从结构性因素中挖掘中期线索》,认为周期性因素或许已经不再那么重要,而结构性因素则上升为主导因素,蕴育着中期的投资主线和巨大机会。时至今日,我们需要重新审视下热情似火的成长股中的风险因素,因为伴随着结构性因素的掘金浪潮,这些成长股的估值水平已经较半年前系统性地大幅提升。

  主题投资和成长股投资有的时候可能仅是一步之遥,形似而神不似。所谓“神不似”,是指尽管广阔的市场空间很诱人,但企业最终难以将其转化为营收和盈利,投资者因而无法通过企业盈利的增长来获得股票的长期回报,而仅仅在初期通过其他投资者的认知偏差赚取估值提升的钱。对于“神不似”的认知非常重要,因为稍有不慎,就可能踩到“成长陷阱”,成为那些因为认知偏差而为别人贡献收益的人。

  “神不似”大体可以分为几种类型,简单罗列如下:

  一、存量业务提供业绩,增量业务提升估值。这类股票在市场中很常见,并且在特定阶段,其股价表现相当出色。增量业务契合当前市场主题或者市场空间特别巨大,而存量业务成长性偏弱或者带有一定周期属性时,由于市场的追捧,原先20倍的PE短期内可能就被提升至30倍甚至更高。

  二、在规模做大的同时,很难快速建立起护城河。很多行业处于导入期时,市场热衷于其快速的行业成长性,而忽视了进入壁垒的重要性。许多行业的兴起,是因为其抓住了市场的需求,分裂出了一个新的细分市场,开创了新的盈利模式。

  三、“傍大款”式的增长,客户黏性和转换成本问题非常重要。最经典的案例就是生产触摸屏传感器的莱宝高科的大起大落的故事。2010年,莱宝高科因其是TPK的主力供应商(TPK为苹果触摸屏的主力供应商),从而傍上“苹果”这个大款。莱宝高科2010年前三季度业绩不断超市场预期,也使其成为2010年的明星股。

  四、资本消耗型增长——盈利模式的缺陷。有一类公司非常依赖于融资,才能保持其快速成长。其财务报表的特征就是每年投资活动现金流(流出)远大于经营活动现金流(流入),或者经营活动现金流净额始终为负。

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