2018年开年以来,美元指数(DXY)和美债收益率都在明显走高。美元指数自4月17日从当日最低点89.23反弹至当前接近94的位置,涨幅接近5%;与此同时,10年期美债收益率相比去年底已经走高了56BP,2年期走高60BP,1年期走高48BP。美债收益率和美元指数同时走高,暗示着美国经济处于加速向顶部运行阶段。招商基金国际业务部总监、招商资产管理(香港)有限公司总经理白海峰表示,在美联储加息,美元利率抬升,欧元区、日本、新兴市场预期差修正的背景下,今年美元指数或将继续走高,为配置美元资产提供了机会,建议投资者配置美元资产,尤其是美国科技股和中资美元债。
(一)美元走高的背后逻辑
美元指数走强的重要支撑是美债收益率走高,美债收益率走高会提高美元资产的吸引力,加速美元回流。美债收益率走高的主要原因是市场对加息的预期上升,而通胀预期的上升则增加了加息的预期。
1.1 通胀上升受益于油价和积极财政政策
今年以来美国通胀预期明显提升,是推高美债收益率的主要原因。
首先,出于地缘政治原因,国际油价出现了超预期的上涨。美英法三国联合袭击叙利亚,中东局势动荡,导致国际原油价格突破3年来的高位,同比增长约40%。提高了全球PPI,提升了通胀预期。
其次,美国实施积极的财政政策。在全球生产成本上升的情况下,美国实施的减税政策对需求的刺激作用或大于对生产的刺激。这种情况下,更多的是推动居民的消费需求。与此同时,美国劳动力市场保持收紧,美国失业率到达4.1%的历史低位,劳动参与率也保持稳定,均指向劳动力市场处于充分就业状态,而这意味着就业市场薪资增速加快的可能性增加。那么在消费需求和薪资增速同时可能上升的情况下,市场对通胀的预期也出现了提升。贸易战的打响也存在推高通胀的可能。美国开始贸易保护主义减少进口的政策,如同效仿大萧条期间的贸易政策。通过减少进口,提高生产原材料成本,提升通胀预期。
纵观历史,在就业充分且经济增速相对稳定的情况下,只要通胀保持上行,那么美联储的加息就会继续,今年预计会有3-4次加息。预期在欧洲、日本、新兴市场等央行按兵不动的前提下,美国持续的加息能力也将推升美元指数。
1.2 利率抬升,吸引美元回流
由于美国实施积极的财政政策,加大财政赤字,导致国债供给端上升明显。今年一季度美国国债月均发行规模在8000亿美元以上,较去年同期增加了35%,而17年月均发行仅6700亿美元。算上到期赎回的情况,18年一季度美国国债净发行超过了4000亿美元,而去年同期则是净赎回320亿美元。
当前美联储和外国投资者持有的美债分别约占美债总规模的12%和30%。由于从2017年起,美联储开始修复资产负债表,减少购买长期国债的配置资金。而且当下美联储早已退出QE,停止持有或出售资产来缩表,将对长端利率造成一定的上行压力。此外,外国投资者持有的美国国债仅增加了不到70亿美元。因此,美国国债供给规模上升,需求下降,导致美债收益率上行。而美债收益率上行又会反过来增加美元回流的动力,推动美元指数的走高。
1.3利差引领美元走高
美欧利差很好的解释美元指数的走势。进入2018年后,全球经济增速又有回落的迹象,欧洲和日本经济复苏动能减弱,通胀回升和宽松退出之路预期减弱。但市场对美国经济和通胀乐观,利差的走阔将继续推升美元。
(二)欧洲、日本、新兴市场经济复苏疲软造就美元配置机会
欧元区方面,经济增长在近几个季度保持稳定,四季度GDP年化季度环比增长2.5%。然而,近几个月,PMI等主要指标已经出现回落,下滑深度大于美国。工业生产在1、2月份下降,3月份的通胀虽然有所上升,但仍低于欧洲央行设定的2.0%目标。通胀在一季度维持震荡,其中CPI受油价高企的影响,3月 CPI 同比较2月有所抬升,但仍低于2017 年12月的 1.4%;核心 CPI 则在整个一季度维持在1.0%的水平,较2017年12月的 0.9%稍高0.1个百分点。
从欧元区各个国家来看,法国政府计划通过实施养老金、失业福利和公共服务等深层次改革来减少财政赤字和降低公共债务,但遭到强烈反对,导致了持续数天的罢工,此次破坏性罢工事件可能将对法国二季度经济活动造成一定压力。意大利正处于政治僵局之中,在大选后的近两个月谈判仍在继续,政府是否会成立尚未可知。新政府似乎不太可能有政治意志力或推动经济改革的能力,这可能会限制经济以较低的速度增长。德国经济上行势头也有一定放缓,2018年以后德国的工业生产出现疲软,商业信心在商业预期不佳的情况下并无太大起色。在各项经济指标不不乐观的情况下,加上欧元区内部政策不稳定,欧央行年内执行货币政策正常化的概率在降低,年内或维持宽松的货币政策。
日本方面,一季度日本经济复苏态势整体转弱,制造业PMI在1月达到54.8的高位后有所回调;服务业景气有所震荡,整体波幅不大。2、3和4月PMI下滑,分别为54.1、53.1、53.8。3 月份 CPI 为 1.1%,低于2月份的1.5%。2 月失业率为 2.5%,低于 2017 年 12 月的 2.6%。通胀下滑、PMI回落、失业率下降,显示出日本一季度经济复苏力度转弱。日本央行将继续实行极度宽松的货币政策。在外围经济复苏不及预期和保护主义与地缘政治风险等影响下,日央行大概率坚持货币宽松,但长期实施宽松货币政策与扩张财政政策也减弱了对经济的刺激性作用。
新兴市场方面,一季度新兴市场经济整体复苏趋缓且如期出现分化,制造业景气度有所回落。其中巴西3月制造业PMI为53.4,较2017年12月的52.4有所上行;俄罗斯3月制造业PMI为50.6,较2017年12月的52.0显著回落;印度3月制造业PMI 为51.0,较2017年12月的54.7显著下行。工业出口国受到贸易保护主义的影响,导致经济下挫明显。接下来,在贸易保护主义与叙利亚危机等不确定性因素的影响下,新兴经济体二季度或面临复苏放缓的困扰。作为新兴市场的主要融资来源,强势的美元将对加大新兴市场的融资成本,锐化了新兴市场债券市场的风险。
(三)结论和投资建议
在美联储加息,美元利率抬升,欧元区、日本、新兴市场预期差修正的背景下,今年美元指数或将继续走高。首先,在居民负债率不高情况下,减税将推高消费与通胀预期。其次,企业盈利良好,标准普尔500指数年度及季度收益预期继续走高。花旗经济意外指数也显示美国企业盈利情况企稳向上。这些为美联储加息、债券收益率提高提供了支持,为配置美元资产提供了机会。同时,欧元区、日本、新兴市场等经济复苏乏力,汇率走低,大概率维持宽松货币政策。利率抬升得不到支持,收益率下滑,资本将回流经济面较好的美国。我们建议配置美元资产,尤其是美国科技股和中资美元债。
在标准普尔500中,消费和科技股两个板块贡献企业利润约占40%,而且预计在未来一两年科技股板块利润贡献将超过消费板块。近年来,科技股估值屡创新高的同时,公司的盈利增长率也创新高,而且保持大量的研发投入,消费者对科技产品的需求也处于最高水平,说明了科技股预期存在确定性,而且想象空间大。近几周在美股市场整体震荡情况下,科技股业绩超预期,苹果等季报公布后,科技股集中的纳斯达克综指则上涨1.3%,继续重回强势走势。
中国企业在境内市场融资困难的情况下,纷纷涌向境外美元债市场寻找融资契机。随着美元的强势回归,且预期继续上行情况下,中资美元债具有吸引力。由于美国国债收益率的不断走高和信用利差的放宽,摩根大通亚洲债券指数(JACI)的到期收益率已调整到4.88%,高于2010年来的历史平均值47bp。尽管信用利差还是处于低位,但是利益率的调升对于亚洲追求收益率的投资者来说更为重要。我们认为债券估值的合理性有足够的力量吸引更多的投资。尤其是对长期持有的投资人来说,目前综合考虑中大型公司三年期7-8%的美元收益及1%的锁汇收益后的收益已较为可观。
(责任编辑:张明江)