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债市“最美好时光”正逐步离去

  • 发布时间:2014-07-11 00:43:42  来源:中国证券报  作者:佚名  责任编辑:胡爱善

  □广发证券固定收益销售交易部 卓悦

  随着微刺激效果逐步显现,第三季度经济低位企稳的概率较大、货币政策进一步放松的可能性较小,“宽货币”向“宽信用”的转变将分流投资债券的资金,考虑到债市收益率已经大幅下行,短期内最有利于债市的阶段正逐步过去。

  自2012年以来,经济走势基本上是两个季度反弹、两个季度下行和调整,没有很明显的趋势。之所以经济能在下行后迅速反弹,这与政府的稳增长政策有很大关系。每一次稳增长导致投资与需求出现一定回升,上游库存得以一定消化并开始补库存,但一旦经济企稳,政府又减少投资刺激,导致需求弱化,造成上游库存的上升和新一轮去库存行为。由于政府通过拉动投资反复刺激,导致经济积重难返,库存尤其是上游库存波动较以往更为剧烈,反过来影响经济的运行。

  今年的经济走势似乎也正在重复着以前的故事。上半年种种政策措施表明新一届政府改革的思路是走中间路线,在保住下限的同时进行改革。当经济下滑到下限时,政府仍有必要托底,这也导致目前中国经济在稳增长政策下得到一定程度的复苏。但同样的问题还是产能过剩不能快速出清,经济和金融风险得不到充分的释放,经济运行中的根本问题并没有得到实质解决。经济弱复苏后,又重新进入下行阶段,中国经济在复苏-萧条之间摇摆,也使得货币、债券和股票呈现出比较明显的轮动性,只是轮动的时间更短更频繁。从目前公布的经济数据来看,经过上半年政府的微刺激后,第三季度我国经济低位企稳是大概率事件。

  2014年央票到期量仅为1200亿,外汇占款流入衰减,而目前我国稳增长仍需要适度的流动性支持,因此央行需要使用新的基础货币投放方式。理论上,在央行资产负债表中增加“对政府的债权、对其他金融机构的债权、对其他存款公司的债权以及其他债权”都可以作为货币政策工具的使用,这导致今年以来我们看到再贷款、再贴现、SLO/SLF以及现在推出的PSL工具的使用。因此,在目前基础货币、准备金率和货币乘数都维持在当前水平,而外部流动性均匀减少的情形下,目前央行无论采用以上任何一种投放工具,都不意味着数量上的进一步宽松,而是为达到今年M2为13%的目标而采取的相应措施。在连续两个月M2已经到达13%后,短期央行的货币政策进入观察效果的阶段,后续货币政策进一步放松可能性较小。

  此外,存贷比的调整,意味着政策逐步由“宽货币”向“宽信贷”的转变。尽管目前银行的合意信贷需求不是很充裕,但政策引导的累积效应以及银行自身的盈利压力,有望驱动银行对表内信贷资产的配置,为稳增长提供基础。对于债市而言,宽信贷的政策基调已然确立,打开了信用派生的开端,一方面,将会逐步分流配置债券的资金,另一方面,随着实体经济再次加杠杆风险提升,还应关注当信贷明显扩张后央行采用偏紧的货币政策。

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