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2020年11月30日 星期一

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债市或窄幅震荡 机构看好城投债、金融债

  在一季度债市经历了一场“小牛市”后,4月以来定向降准和信用债供需两旺,悄然加剧了市场对二季度债券市场的预期。

  此次债市投资者调查结果显示,近八成受访者认为二季度GDP同比增速在7%-7.5%之间,17%受访者认为将在7.6%-8%之间,而均值在7.3%附近。近六成受访者认为,二季度CPI同比增速将有所回升。

  在“经济探底、通胀温和”的基本面组合下,超六成受访者认为,今年将迎来实质性存款准备金率的下调,其中仅两成受访者认为将在二季度降准。对于二季度债市的整体走势,逾五成受访者认为将出现窄幅震荡;近八成受访者认为,除了超日债外,2014年还会有违约事件发生。分品种来看,六成受访者看好城投债和金融债。⊙记者 王媛

  受访金融机构名单:

  南京银行、民生银行、招商银行、兴业银行、上海银行、顺德农商行、广州农商行、中国人保资产管理股份有限公司、第一创业证券、光大资管、国君资管、国泰君安研究所、申万证券研究所、上海耀之资产管理中心、北京鹏扬及多家基金等逾20家机构。

  (排名不分先后)

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  受益于今年经济开局呈现弱增长,债市一季度经历了一场“小牛市”。在一季度GDP同比增速放缓至7.4%后,市场对二季度经济表现也并不非常乐观。

  本报对债市投资者的调查结果显示,78%的受访者认为二季度GDP同比增速在7-7.5%之间,17%受访者认为将在7.6%-8%之间,而均值在7.3%附近。

  中银国际证券认为,制造业生产、房地产投资下行趋势明显,而一季度GDP不足以触发强刺激政策,意味着年内大底未到,也即债市基本面利好预期仍在。

  “政策微刺激作用有限。”中银国际预计,假设今年铁路实际投资额与计划额接近为7200亿,根据去年实际完成额为6638亿,今年铁路投资将为GDP增长贡献0.11%。今年保障性安居工程总投资额新增410.5亿,对GDP增长贡献为0.137%。

  从通胀来看,一季度我国CPI同比上涨2.3%,物价上涨压力总体不大。参与本次调查的57%受访者认为,二季度CPI同比增速将有所回升,约在2.6%-3%之间,仅35%受访者认为在2%-2.5%之间。

  中信证券固定收益部认为,短期内通胀温和,尤其是猪肉价格持续低迷,物价上行压力有一定的缓解,同时在经济增长未显著回升前,通胀显著回升的可能性也不大。不过,需密切关注下半年猪肉价格将进入上涨周期的风险,预计二季度CPI同比增速约在2.5%左右。

  从单月来看,3月份CPI同比上涨2.4%,相比2月增加0.4个百分点,是去年10月份以来的首次回升。而具体到二季度的物价运行节奏,39%受访者认为将逐月基本持平;30%受访者认为将逐月走高;22%认为基本将呈现前高后低。

  今年一季度,人民币对美元创下历年最高2.6%的季度跌幅,几将去年全年涨幅“打回原形”。对于二季度人民币汇率走势,52%的受访者认为,二季度人民币不会继续贬值;而48%受访者认为会继续贬值。

  受访的债市投资者对二季度末的人民币均值预期差别较大,对于今年6月底人民币对美元汇率中间价的均值,最低者看至6.3左右,而看涨者最高至6.1附近。

  不过,在3月人民币贬值的同时,当月新增外汇占款1892亿元,超出市场预期。交行认为,3月外汇占款回升主要是贸易和投资的季节性回升所致。实际上,从历史同期比较来看,3月新增外汇占款仅是2010年以来历年3月的倒数第二高,属于历史同期偏低水平。

  “这与人民币贬值预期增强、担忧中国经济增速显著放缓的背景下,资本流入减缓甚至有局部流出是一致的。”交行专家认为。

  在此背景下,对于二季度外汇占款下降的趋势,已成为债市投资者的共识。近八成受访者认为,二季度新增外汇占款将较一季度下降,而仅13%受访者认为将上升。

  具体来看,逾四成受访者认为,二季度新增外汇占款规模会在2000-3000亿之间;不到二成受访者认为在1000-2000亿之间。

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  在央行从4月25日开始定向降准“靴子”落地前,多数受访机构对今年降准的预期较为乐观。超六成受访者认为,将迎来实质性存款准备金率的下调;仅三成受访者认为将保持不变;另外,不到一成受访者认为将上调。

  对于未来普遍降准的具体时点,本报调查显示,26%受访者认为将在今年三季度;分别22%受访者认为分别在今年二季度和四季度,另近30%受访者认为将在明年。

  整体来看,对于二季度货币政策执行基调,超六成受访者认为与一季度差不多;逾两成受访者认为将前紧后松;一成受访者认为“暂难以判断”。

  从4月25日起,央行下调县域农商行和农村合作银行存款准备金率,但同时央行新闻发言人在4月22日指出,该引导加大涉农资金投放的结构性调整举措,并不意味稳健货币政策取向的改变。

  尤其是央行新闻发言人称,在稳健货币政策取向下,不会影响银行体系总体流动性,将继续实施稳健的货币政策,保持适度流动性,实现货币信贷及社会融资规模合理增长。

  此次债市调查结果显示,受访机构对二季度实际资金面宽松的预期并不明显。在此次问卷发放期间,正值央行连续八周净回笼时期,受访机构对于二季度的资金面预期较为谨慎。超八成受访者认为,相较于一季度,二季度整体资金面将较一季度略紧。仅逾一成受访者认为将延续一季度的宽松格局。

  尽管4月初公开市场由连续八周净回笼转向净投放,但仅一周后又转为净回笼,再加上“定向降准”,因此,市场对未来资金面的预期产生了分歧。

  具体来看,三成受访者认为,7天回购利率的运行区间在3.5-4%之间;逾两成受访者认为7天回购利率将达到3%-3.5%之间;而仅不到两成受访者认为将在3%以下。同时,对于7天回购利率二季度的运行中枢,近四成受访者认为在3.5%附近,而另四成受访者认为在4%左右。

  事实上,一季度央行公开市场回笼工具主要依赖正回购,包括14天和28天期品种,其后,14天正回购连续暂停。对于二季度的正回购操作频率,市场产生了一定分歧。调查结果显示,近五成接受调查的债市投资者认为,二季度公开市场正回购操作将继续持续;而令近五成认为,正回购操作将断断续续开展。

  此外,在去年公开市场创新工具常备借贷便利(下称SLF)、短期流动性管理工具(SLO)出现后,市场对于今年公开市场创新工具出台的预期趋于降低。逾六成受访者认为,今年公开市场或无创新工具出现,仅有三成受访者认为还可能会有。

  此前,针对轰轰烈烈的互联网基金产品对存款的分流影响问题,多数受访者认为,对银行间市场实质资金面影响较小。近六成受访者认为其对资金面有影响,但影响较小。同时,2月表外融资增速乏力,此趋势在3月延续,对此,逾五成受访者认为这将为二季度央行维持低利率水平提供空间。

  再将时间拉长至全年来看,受访者对资金价格的预期依旧谨慎。近五成受访者认为,年内资金价格走势将维持高位但不会上升;仅两成受访者认为资金价格将呈下降之势。

  一家受访银行金融市场部专家表示,二季度资金利率将会有所抬升,但资金利率也不会上行太快。一是从宏观面来看,经济处于“弱增长”,实体经济需求萎缩,因此对非标配置需求将会萎缩;二是从前期央行汇改目的来看,部分为了打击套利套汇,如果资金利率上升较快,境内外利差扩大,套利资金必将卷土重来。

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  今年一季度,由于宽松资金面的支撑和疲弱基本面的配合,再加上温和政策面的鼓舞,利率债收益率整体下行,呈现了一波小牛行情,利率债曲线迅速陡峭化。

  对于二季度债市的整体走势,逾五成受访者认为将出现窄幅震荡,三成受访者认为将走熊。此外,约有两成受访者认为或现牛市格局。

  受访者认为,影响二季度债市最大的因素依次是资金面、国内经济基本面、信用违约事件发酵、供给因素、利率市场化进程等。

  事实上,今年一季度,债市二级市场已体现出明显的“资金面驱动行情”,以短端债券品种的调整最为充分,一年国债收益率较去年年末已下行了110个基点,而十年国债收益率仅下行4个基点,流动性影响较为明显。

  对于二季度的国债收益率曲线走势看法,48%受访者认为将上移,有26%受访者认为将下移,另有26%受访者认为国债收益率曲线将保持不变。

  从全年来看,对于十年国债收益率的定位,市场仍有分歧。30%受访者认为将至4.6%以上;而22%受访者认为将在4.3%附近,另17%受访者认为将在4.4%左右。

  从整体利率债走势来看,二季度利率债的走势不容乐观。近四成受访者认为利率债将在二季度走弱;另约四成受访者认为暂时看不清楚,而仅两成受访者认为将继续走强。

  瑞银证券固定收益部认为,利率债市场在二季度很难出现趋势性的行情,十年期国债收益率在二季度可能触及年内高点。基于总需求复苏的不确定性和资金面略优于去年同期的判断,预计2014年二季度十年期国债收益率的波动范围可能在4.2%-4.8%。

  从二季度国债收益率曲线的形变方式预期来看,43%受访者认为将出现平坦化,39%受访者认为将保持目前状态,各期限窄幅波动;而仅17%受访者认为将呈现陡峭化。

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  分品种来看,二季度最被机构看好的债券品种依旧是城投债,逾三成受访者“钟情”城投品种;另三成受访者也青睐金融债,两者合计约六成;其次分别是可转债、国债,而选择产业债最少,仅1家机构看好二季度产业债的表现。

  “出于对信用风险担忧,还是城投债比较安全。”受访一家机构人士对记者表示,但对于城投债的选择,其中也有区分,也需看清品种和趋势。

  海通证券认为,城投债投资需看清两个趋势。一是由于未来政府性债务期限拉长,短久期城投会愈加稀缺;二是基建尚不完善的三、四线地区,将成政府类债权投资工具(城投债或市政债)供给主力,省及直辖市级别的优质城投债会愈加稀缺。

  看好金融债的原因,主要来自于其低于历史均值的期限利差。南京银行金融市场部指出,从金融债与国债的信用利差来看,当前的信用利差显著高于历史平均水平,这意味着金融债相对价值优于国债。

  “其中,通过对国债和金融债的期限利差进行分析,可以发现,国债期限利差高于历史均值,曲线较为陡峭,而金融债期限利差多低于历史均值,意味着短端金融债优势更明显。”南京银行指出。

  从具体操作策略来看,相较于今年一季度子弹型策略受多数机构青睐,二季度哑铃型又重归投资者视野。

  调查结果显示,二季度哑铃型操作策略成为机构首选,57%受访者青睐哑铃型,这与去年四季度的情形相似,而一季度中人气最旺的子弹型策略比例则由50%降至了39%。

  这表明,在二季度机构的投资组合中,机构将期限集中到某一个时点进行集中配置的比例降低,而更多的机构逐渐回归长期与短期品种的分散匹配。

  从久期选择来看,二季度适宜的久期为1-3成为57%的受访机构的选择,排名居首;而选择3-5和5-7久期的机构比例则分别为17%。

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  2014年可谓债券市场实质性违约的元年。在此背景下,本报调查结果显示,逾五成受访者认为,二季度信用利差将扩大,另有超过三成的受访者认为信用利差将窄幅波动。对于影响二季度信用债走势的前三位干扰因素分别是:违约事件再现、资金面和信用债供给。

  3月4日晚间,11超日债宣布的延迟付息,在多数受访机构看来,这起首例实质性违约事件发生的时点略有提前。近六成受访者认为,11超日债在3月出现延迟付息的时点有些提前;逾四成受访者认为,这一时点在预期之中。

  虽然11超日债违约后,加剧产业债在高低等级和板块之间的分化,评级利差短时维持高位,但整体来看,此次实质性违约对债市实际冲击有限,债市整体收益率并未大幅走高,此次调查结果也印证了这点。

  近八成受访者认为,11超日债的影响低于预期,对债券市场的影响不大,仅22%的受访者认为,对债券市场的影响较大。全部受访机构认为,11超日债的违约,对于债券市场的中长期发展是利大于弊。

  不过,受此影响,由此次调查结果显示,机构在二季度整体的风险偏好已较一季度明显降低。超五成受访者认为,二季度机构的信用风险偏好整体会较一季度降低,另有逾三成的受访者认为会提升。

  除了超日债,更多的信用违约事件是否会在今年相继发生,成为市场关注焦点,本次调查显示,违约事件零星继续爆发的概率依旧存在。近八成受访者认为,2014年还会有违约事件发生;约两成受访者认为不会。

  本报调查结果显示,分具体行业来看,受访者担心出现信用风险的行业依次是钢铁、光伏、有色金属、化工。

  事实上,超日债违约风险暴露后,也引起了市场人士对信用风险的逐一排查。据国信证券研究所统计,自从2012年初以来,共有679只产业债被下调评级或被给予负面展望,共涉及134个偿债主体,其中,有14只属于黑色有色金属产业链,10只属于煤炭采选及相关行业,9只属于化工行业。

  “不仅上述产业链发行人的盈利能力处于较低水平,且农业、机械、贸易等行业中,存在一定的风险。”国信证券指出。

  此外,对于违约出现,市场更关心的是“不兜底”是否会扩散到其他领域。此次调查结果显示,65%的受访者认为,刚性兑付预期被打破后,这一影响将会扩散到信托、理财等领域。

  超日债违约,加剧中低评级和高评级债券的分化,对于中低评级的民企产业债发行而言,难言乐观。调查结果显示,从债市一级市场发行来看,83%的受访者认为,二季度中低评级民企的融资环境将会恶化,另有17%的受访者认为则不会。

  从第二个担忧因素来看,城投债的供给在二季度或将加大。78%的受访者认为,二季度城投债的供给会加大; 13%的受访者认为则不会。

  事实上,从历史数据看,城投债净供给有明显的季节性,一年两个高峰两个低谷,三月和十一、十二月是高峰,一二月和六七月是低谷。地方债券融资计划和审批的节奏,应是影响城投债供给季节性变动的主要因素。

  此前,交行金融研究中心的一份报告显示,今年城投债将迎来近3500亿元的兑付高峰,尤以三至四月份到期量最高,约在900至1000亿元。国泰君安等机构表示,即便从到期续借的角度来看,今年二季度的城投债到期量也是年内月度峰值。

  本报调查结果显示,65%受访者认为,即使城投债面临到期高峰,也不会加大城投债二季度的信用风险,而仅13%的受访者认为会加大。

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