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2020年11月30日 星期一

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城投债:从野蛮生长到规范发展

  今年以来,在产业债违约风险频频暴露的大背景下,投资者对于城投债的偏好迅速提升。本月21日,《预算法》修正草案第三稿提交全国人大常委会审议,拟适度放开地方政府的举债权限,该政策继续对城投债形成利好。回顾城投债的发展历程,可谓一波三折,但可以预见的是,城投债必将由野蛮生长向规范发展转变,未来发展空间仍然巨大。

  2008年以来,城投债发行放量。我国于1992年发行第一支城投债,不过在2008年以前,城投债的发行量都非常有限。2008年底,“四万亿”刺激计划出台后,地方政府的资金缺口大增,而传统的银行贷款却受到限制,发行城投债成为重要的融资渠道。2008年-2013年,城投债发行量的年均复合增长率达到56%,成为增速最高的债券品种。

  然而,投资者对于城投债仍有种种疑虑。首先,城投债的定位模糊。城投债的发行人是地方政府的融资平台,而不是地方政府,因此城投债并不等同于市政债,但城投债的发行目的多是为了城市基础设施建设,一定程度上承担了地方政府的建设职能,且隐含政府担保,在这点上又与市政债颇有相似之处。定位的模糊,使得部分投资者将之视为准市政债,部分投资者则将之视为高风险债。

  其次,城投债的财务不透明,还款来源不稳定。与普通企业相比,城投企业的信息披露制度不健全,财务状况及资金使用情况不透明,装入资产的随意性较大,财务报表的可信度不高。此外,很多城投企业没有盈利能力,难以产生稳定的现金流,还本付息依赖于财政补贴收入,而这在很大程度上取决于地方政府的财政实力和还款意愿。

  再次,城投债的定价无统一指导。对于短融和中票,交易商协会会根据市场情况,每周一公布定价估值,当周发行的新券会围绕定价估值上下浮动,一般而言,资质相同的个券,收益率相差不会太大。城投债则没有类似的指导利率。在2013年以前,城投债的定价受到主承销商的影响很大,同时,很多城投企业对于发行利率并不敏感,因此,即使相同评级的城投债,收益率也可能存在较大的差异。

  这些不完善的地方,使得投资者对于城投债的需求极不稳定。2008年–2010年,银行间债券市场大扩容,券商、基金等风险偏好较高的投资者入市,而城投债的相对收益较高,因而受到这些机构的追逐。2011年,城投公司爆发出大量的负面新闻,发改委也不断规范地方政府对城投债的各种担保,投资者对于违约风险的担忧日益加剧,城投债的需求降至冰点。2012年后,市场对于城投债的信心有所恢复,需求逐步好转。进入今年后,正如前文所言,城投债是全市场需求最好的品种之一。

  展望未来,尽管“市政债”很有希望靴子落地,但很难在短时间内完全取代城投债,在城镇化继续深化的阶段,城投债仍将充当地方政府的重要融资渠道。未来,城投债将向着规范的方向发展,第一,城投债可能将纳入地方政府的财政预算体系,在统一的预算体系进行管理。第二,城投企业的运作将更加透明,或建立定期、严格的信息披露机制,明确建设项目的现金流状况。第三,城投债的发行定价机制将更加市场化。

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